出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

6月5日，科倫博泰宣布進(jìn)行新一輪港股配售。

具體而言，此次配售價(jià)格為331.8港元/股，因簿記需求強(qiáng)勁，交易規(guī)模從最初設(shè)定的2億美元上調(diào)至2.5億美元，成為過(guò)去12個(gè)月以來(lái)港股市場(chǎng)生物醫(yī)藥行業(yè)最大規(guī)模的新股增發(fā)交易。

6月12日，公司宣布配售事項(xiàng)完成，募資凈額約19.43億港元（約合2.5億美元）。其中，80%的資金將用于產(chǎn)品研發(fā)、臨床試驗(yàn)、注冊(cè)備案、制造及商業(yè)化。

科倫博泰是科倫藥業(yè)實(shí)控人劉革新在創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型上的得意之作，2023年港股上市初期并不被完全看好，后來(lái)更是因主要出海合作方默沙東中止了部分項(xiàng)目合作而飽受質(zhì)疑。

然而，近來(lái)的臨床進(jìn)展以及與默沙東的良好合作，使得公司股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年6月，科倫博泰市值一度突破800億港元，在港股創(chuàng)新藥板塊中躋身第一梯隊(duì)。

這家曾經(jīng)需要母公司科倫藥業(yè)“輸血”維生的創(chuàng)新藥企，如今市值已經(jīng)超過(guò)母公司，并因?yàn)楹湍硸|的緊密合作，成為了全球范圍內(nèi)都無(wú)法忽視的ADC藥物（抗體偶聯(lián)藥物）公司。其核心品種TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗，甚至被一些行業(yè)人士認(rèn)為“能改變世界癌癥治療格局”。

然而，站上高估值、高預(yù)期的平臺(tái)，也意味著失誤成本成倍放大。一場(chǎng)市值膨脹、產(chǎn)品臨界、合作錯(cuò)位交織而成的挑戰(zhàn)正逐步顯現(xiàn)。科倫博泰，準(zhǔn)備好了嗎？

1、財(cái)務(wù)爬坡

科倫博泰在ADC上的階段性成功，與其早年引進(jìn)全球制藥產(chǎn)業(yè)人才的戰(zhàn)略密切相關(guān)。為推進(jìn)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，科倫博泰母公司科倫藥業(yè)曾在全球范圍內(nèi)招募了逾百位產(chǎn)業(yè)與科研專(zhuān)家。

得益于對(duì)ADC關(guān)鍵技術(shù)的系統(tǒng)理解與開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，科倫博泰成為國(guó)內(nèi)首批ADC藥企。

作為創(chuàng)新藥企，科倫博泰早期運(yùn)營(yíng)主要依賴母公司支持?？苽愃帢I(yè)曾通過(guò)增資、借款等方式為科倫博泰注入資金，以保障其高研發(fā)強(qiáng)度下的運(yùn)營(yíng)流動(dòng)性，并維持技術(shù)平臺(tái)的持續(xù)擴(kuò)展。

科倫博泰由于研發(fā)費(fèi)用高啟，在2023年上市前兩年（2021年和2022年），公司累計(jì)虧損約15億元。

然而僅僅不到兩年時(shí)間，科倫博泰在2024年的年度虧損已經(jīng)收窄至2.67億元，同比下降53.5%；調(diào)整后虧損為1.18億元，顯現(xiàn)出盈利臨界點(diǎn)已近。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.33億元，同比增長(zhǎng)25.5%；毛利12.74億元，同比增長(zhǎng)67.8%。毛利增長(zhǎng)顯著高于營(yíng)收增長(zhǎng)，主要是由于科倫博泰多次獲得合作方的授權(quán)費(fèi)用和里程碑付款，以及三款產(chǎn)品于2024年上市進(jìn)入商業(yè)化階段。

科倫博泰通過(guò)兩筆融資共募集資金超11億元人民幣。截至2024年末，其現(xiàn)金及金融資產(chǎn)高達(dá)30.76億元，同比增長(zhǎng)21.6%。

截至目前，科倫博泰已布局約30條候選產(chǎn)品管線，其中10款已進(jìn)入臨床階段。三款上市產(chǎn)品中，最具代表性的是TROP2靶向ADC康沙妥珠單抗（SKB264），作為全球首個(gè)在肺癌領(lǐng)域獲批的TROP2 ADC，產(chǎn)品上市后快速實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售破千萬(wàn)，且正在多適應(yīng)癥拓展并強(qiáng)勢(shì)出海，也是這次配售引爆市場(chǎng)熱情的關(guān)鍵原因之一。

在此次配售公告中，科倫博泰CEO葛均友特別強(qiáng)調(diào)，此次配售獲得公司重要現(xiàn)有股東的持續(xù)支持，同時(shí)也拓展了新的重量級(jí)投資者。

從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，新增投資方可能包括全球頂尖藥企或主流長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)，其參與意圖多指向?qū)DC長(zhǎng)期商業(yè)化前景的看好。

2、默沙東“寵兒”

談及科倫博泰，就無(wú)法繞開(kāi)它和默沙東的關(guān)系。

雙方合作始于2022年，彼時(shí)，科倫博泰將9款A(yù)DC候選藥物以全球獨(dú)占許可或獨(dú)占許可選擇權(quán)形式授予默沙東，其中包括SKB264（TROP2 ADC）與SKB315（CLDN18.2 ADC）。

默沙東雖然手握世界上銷(xiāo)量頂尖的抗癌藥K藥，但由于后繼產(chǎn)品缺乏，默沙東在廣泛尋找具有潛力的下一代抗癌藥物，而科倫博泰的ADC技術(shù)平臺(tái)與產(chǎn)品數(shù)據(jù)給默沙東留下了深刻印象。

該交易在當(dāng)時(shí)引發(fā)業(yè)界轟動(dòng)，被視為中國(guó)ADC技術(shù)“出?！钡年P(guān)鍵樣本。

從交易結(jié)構(gòu)看，默沙東出手克制，9款產(chǎn)品首付款總共僅為2.57億美元。盡管價(jià)格不高，但和默沙東的合作，對(duì)科倫博泰具有關(guān)鍵意義。

科倫博泰披露的招股書(shū)顯示，截至2022年9月底，其負(fù)債凈額已達(dá)29.44億元，2023年初通過(guò)債轉(zhuǎn)股才短暫緩解債務(wù)壓力。在當(dāng)時(shí)創(chuàng)新藥估值承壓的大背景下，這些交易不僅有效緩解了公司現(xiàn)金壓力，也為其上市提供重要背書(shū)。

雙方關(guān)系隨后進(jìn)一步深化。在科倫博泰2023年的B輪融資中，默沙東曾出資約1億美元，以戰(zhàn)略投資者身份持有6.95%股份。

2023年上市時(shí)，科倫博泰估值約為135億港元。進(jìn)入2025年6月，公司市值一度突破800億港元。

2024年財(cái)報(bào)顯示，默沙東通過(guò)全資附屬公司Merck Sharp & Dohme LLC持有科倫博泰5.92%股權(quán)。若以此計(jì)算，默沙東持有科倫博泰股票的賬面價(jià)值一度超過(guò)47億港元（約合6億美元）。

也就是說(shuō)，作為科倫博泰的重要股東，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)可觀的賬面浮盈，并且用超低成本換來(lái)了多個(gè)高價(jià)值A(chǔ)DC的全球開(kāi)發(fā)與商業(yè)化權(quán)利——據(jù)預(yù)測(cè)，僅是默沙東得到的SKB264成功在歐美獲批，全球年銷(xiāo)售峰值就可超50億美元。

這也反映出一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：在授權(quán)交易中，科倫博泰缺乏充分議價(jià)能力；而以默沙東為代表的全球大藥廠，則憑借強(qiáng)大的資金、品牌與臨床開(kāi)發(fā)資源，能以極小代價(jià)換取創(chuàng)新資產(chǎn)。

對(duì)科倫博泰而言，在融資壓力與臨床推進(jìn)資金需求的背景下，選擇以較低價(jià)格出讓全球權(quán)益，是一場(chǎng)不得不接受的現(xiàn)實(shí)交易。

如今，科倫博泰對(duì)默沙東也有著舉足輕重的作用。

TROP2 ADC SKB264被默沙東引進(jìn)后，并未長(zhǎng)期處于優(yōu)先推進(jìn)地位，甚至一度因HER3-DXd等默沙東自己的ADC資產(chǎn)推進(jìn)，而存在被邊緣化的質(zhì)疑。

但自2024年底以來(lái)，隨著HER3-DXd全球III期臨床失敗，以及默沙東和第一三共，共同開(kāi)發(fā)的Dato-DXd在肺癌和乳腺癌等核心瘤種試驗(yàn)結(jié)果不及預(yù)期，默沙東的內(nèi)部排序發(fā)生變化：

SKB264的權(quán)重快速提升，默沙東密集啟動(dòng)了14項(xiàng)全球性III期臨床，成為其ADC管線中臨床開(kāi)發(fā)最活躍的產(chǎn)品之一。

在剛剛舉行的2025年ASCO會(huì)議上（美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)，全球腫瘤領(lǐng)域最具權(quán)威的醫(yī)學(xué)會(huì)議），SKB264成為默沙東所有ADC中唯一集中展示多個(gè)瘤種四項(xiàng)研究數(shù)據(jù)的產(chǎn)品，覆蓋非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）、三陰性乳腺癌（TNBC）、尿路上皮癌（UC）等核心適應(yīng)癥。

SKB264在ASCO上展示的等關(guān)鍵療效數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)健，并與默沙東的核心免疫治療產(chǎn)品K藥（Keytruda）形成明確協(xié)同潛力。

可以看到，其內(nèi)部排序明顯前移，已成為默沙東當(dāng)前管線中最穩(wěn)妥的TROP2 ADC資產(chǎn)之一。K藥的全球影響力也將為SKB264未來(lái)的聯(lián)合用藥、適應(yīng)癥拓展與商業(yè)化提供堅(jiān)實(shí)支撐，使其有望成為默沙東ADC戰(zhàn)略重建后的核心砝碼。

3、高市值下，創(chuàng)新藥巨輪駛向何方？

天眼查顯示，科倫藥業(yè)目前持有科倫博泰52.79%股份，是控股股東。而科倫藥業(yè)本身是一家由劉革新實(shí)控、在深交所上市的傳統(tǒng)藥企。

2024年12月，科倫藥業(yè)認(rèn)購(gòu)科倫博泰定向發(fā)行的內(nèi)資股共4423870股，認(rèn)購(gòu)資金凈額6.014億元。

科倫博泰被看作是科倫藥業(yè)的轉(zhuǎn)型之作，兩家公司深刻綁定。

2025年一季度內(nèi)，科倫博泰僅獲得一筆2250萬(wàn)美元的新首付款，進(jìn)而也影響到母公司科倫藥業(yè)營(yíng)收，使其罕見(jiàn)地出現(xiàn)倒退。

但市場(chǎng)對(duì)此似乎并不介意。即便科倫藥業(yè)一季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降，股價(jià)仍逆勢(shì)上漲，科倫博泰股價(jià)也再創(chuàng)新高，顯示出投資者對(duì)ADC賽道的持續(xù)看好。

這種高預(yù)期也在估值上得到了體現(xiàn)：2024年5月，科倫博泰的配售價(jià)為150港元/股，而本輪配售定價(jià)已達(dá)331.8港元/股，翻倍有余。

然而，市值的快速上行也引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。今年6月，科倫博泰總市值一度超過(guò)800億港元，市凈率達(dá)到14.5倍，這對(duì)一家僅有三款商業(yè)化產(chǎn)品的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，已處于港股醫(yī)藥板塊的極高位區(qū)間。

市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)兌現(xiàn)能力的要求也水漲船高。當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)中，出海授權(quán)帶來(lái)的里程碑收入占據(jù)主位，一旦合作節(jié)奏放緩或臨床進(jìn)度延遲，財(cái)務(wù)表現(xiàn)便會(huì)波動(dòng)劇烈。

未來(lái)，科倫博泰發(fā)展的關(guān)鍵在于核心產(chǎn)品的全球商業(yè)化能否如期落地。根據(jù)默沙東披露的合作計(jì)劃，SKB264將在2027年-2030年間，在海外多個(gè)適應(yīng)癥中密集上市，這被視為科倫博泰未來(lái)數(shù)年最核心的增長(zhǎng)引擎之一。

不過(guò)，與默沙東等全球巨頭的深度綁定，也讓科倫博泰在全球權(quán)益主導(dǎo)權(quán)方面略顯被動(dòng)。

值得注意的是，公司正嘗試“多元出?！辈呗?，自去年以來(lái)，陸續(xù)與英國(guó)Ellioses Pharma、瑞士Windwar Bio等建立合作。

回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，康沙妥珠單抗自去年上市以來(lái)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，上市首月即實(shí)現(xiàn)超過(guò)5000萬(wàn)元銷(xiāo)售額，是目前中國(guó)TROP2 ADC市場(chǎng)上最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品之一。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)TROP2 ADC市場(chǎng)到2030年將達(dá)到236億元人民幣。

對(duì)于這艘正在駛向全球的ADC創(chuàng)新藥巨輪來(lái)說(shuō)，在高市值和高期待之間，科倫博泰如何繼續(xù)講好“兌現(xiàn)故事”，將決定其能否真正站穩(wěn)腳下的資本高地。

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