出品 | 子彈財經(jīng)
作者 | 孟祥娜
6月13日，醫(yī)療器械流通商上海建發(fā)致新醫(yī)療科技集團（以下簡稱“建發(fā)致新”）申請深交所創(chuàng)業(yè)板IPO審核狀態(tài)變更為“提交注冊”，從2023年11月上市委審議通過到提交注冊間隔長達19個月，這一進展標志著其上市進程進入關(guān)鍵階段。
根據(jù)深交所官網(wǎng)披露信息，建發(fā)致新的創(chuàng)業(yè)板IPO申請早在2022年6月29日便獲得受理，并于2023年11月15日二次上會成功通過上市委會議審核。據(jù)悉，此次IPO，建發(fā)致新擬融資4.8億元，估值約32億元。
從提交注冊到正式登陸資本市場，建發(fā)致新IPO“最后一公里”看似近在咫尺，實則暗藏荊棘。低毛利率困境、頻繁調(diào)降的業(yè)績目標，以及高懸的資金鏈風險，橫亙在企業(yè)的發(fā)展之路上。
即便成功上市，4.84億元的募資也僅是杯水車薪，難以徹底扭轉(zhuǎn)“高負債、低周轉(zhuǎn)”的運營困局。
1、三度調(diào)減業(yè)績考核目標
作為全國性的高值醫(yī)療器械流通商，建發(fā)致新主要從事醫(yī)療器械直銷及分銷業(yè)務(wù)，并為終端醫(yī)院提供醫(yī)用耗材集約化運營（SPD）服務(wù)。
在醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈中，公司是串聯(lián)生產(chǎn)廠商、經(jīng)銷商、終端醫(yī)療機構(gòu)的樞紐，在產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的作用。
根據(jù)《中國醫(yī)療器械藍皮書（2024年）》數(shù)據(jù)，2023年我國醫(yī)療器械流通行業(yè)中，醫(yī)療器械收入超百億元的企業(yè)排名里，建發(fā)致新處于末尾，位列第六，排在國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通、華潤醫(yī)藥、嘉事堂之后。
從業(yè)績來看，近三年，建發(fā)致新呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。2022年至2024年，公司營收規(guī)模逐年遞升，分別達118.83億元、154.4億元、179.2億元；凈利潤也同步增長，依次為1.89億元、2.27億元、2.7億元。
盡管近三年業(yè)績保持穩(wěn)健增長，但股權(quán)激勵機制的動態(tài)調(diào)整，卻折射出經(jīng)營層面的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。
建發(fā)致新2022年推出的《2022年股票期權(quán)激勵計劃方案》，原方案將激勵范圍鎖定98名人員，涵蓋董事、高管、總監(jiān)、部門經(jīng)理及其他關(guān)鍵崗位員工，授予1056.5萬股，占比2.95%，并配套設(shè)置2022-2024年三期行權(quán)目標，形成"業(yè)績綁定+長效激勵"的約束機制，并分三期解鎖。
原考核要求2022年營收不低于120億元、凈利潤不低于2.1億元，但實際完成118.8億元營收與1.89億元凈利潤，促使公司將首年目標下調(diào)至營收108億元、凈利潤1.89億元。
2023年，公司進一步調(diào)整考核目標，在維持144億元營收目標的同時，將凈利潤要求從2.52億元下調(diào)至2.27億元，當年公司以154.4億元營收與2.27億元凈利潤踩線完成目標。
2025年，公司再度調(diào)整2024年考核目標，將凈利潤從3.02億元下調(diào)至2.72億元，最終公司以179.2億元營收與2.74億元凈利潤收官，完成業(yè)績考核目標。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，IPO前夕，廈門市國資委通過建發(fā)醫(yī)療間接持有建發(fā)致新51.02%股權(quán)，是公司的控股股東，萍鄉(xiāng)暢和源持有公司31.53%股權(quán)，形成國資主導(dǎo)、民資參與的混合股權(quán)架構(gòu)。
這種股權(quán)結(jié)構(gòu)直接映射到管理層配置，其中，董事長余峰由國資方建發(fā)醫(yī)療提名，總經(jīng)理吳勝勇由民資方萍鄉(xiāng)暢和源提名。
然而，在此架構(gòu)下多次下調(diào)股權(quán)激勵凈利潤目標，本質(zhì)上反映出治理主體在政策壓力與市場競爭中的目標妥協(xié)。這種調(diào)整又是否會進一步削弱公司改善財務(wù)狀況的內(nèi)在動力，進而影響管理層在優(yōu)化現(xiàn)金流、提升毛利率等關(guān)鍵財務(wù)指標上的進取力度？
2、集采重壓下的“低毛利困局”
從財務(wù)指標表現(xiàn)來看，建發(fā)致新的經(jīng)營質(zhì)量有明顯提升空間。
2022年至2024年，公司毛利率始終徘徊在低位區(qū)間，分別為7.7%、7.86%、7.55%，顯著低于行業(yè)可比企業(yè)平均水平，反映出公司在成本控制及市場議價能力方面仍存在優(yōu)化空間。
不同于九州通、國藥控股等綜合型醫(yī)藥流通企業(yè)，建發(fā)致新以血管介入器械流通為核心業(yè)務(wù)特色，2023年該板塊營收占比約60%，并以16.47%的市場占有率穩(wěn)居血管介入器械流通行業(yè)龍頭地位。
但近年來，公司的血管介入器械的毛利率呈逐年下滑趨勢，由2022年的6.39%下滑至2024年的5.03%。
這或與血管介入產(chǎn)品受集中采購的影響有關(guān)。
血管介入產(chǎn)品主要分為心血管介入、腦血管介入、外周血管介入產(chǎn)品。目前，公司的主要產(chǎn)品被陸續(xù)納入集中帶量采購，其中心血管介入產(chǎn)品已基本全部納入集中采購。
受此影響，公司的心血管介入產(chǎn)品的收入已由2020年的40.9億元下降至2024年的30.23億元，減少約10.74億元。
此外，公司腦血管介入產(chǎn)品中的神經(jīng)彈簧圈、外周血管介入產(chǎn)品中的外周球囊亦已相繼被納入集中帶量采購。
目前腦血管及外周血管介入領(lǐng)域尚未涉及集中帶量采購產(chǎn)品的收入約占公司2024年營業(yè)收入的14.16%。
而這些未納入集采的產(chǎn)品若未來被納入，預(yù)計將進一步壓縮公司相關(guān)產(chǎn)品線的毛利潤空間，對公司的盈利能力造成一定程度的負面影響。
3、資產(chǎn)負債率高達86%，短債缺口23億元
醫(yī)療器械流通行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，作為連接上游醫(yī)療器械制造企業(yè)和下游醫(yī)療機構(gòu)的專業(yè)配送商，需要大量的資金投入來維持日常經(jīng)營活動。
九州通、國藥控股、上海醫(yī)藥等同行均為已上市的大型央企或區(qū)域性老牌流通企業(yè)，資金體量優(yōu)勢較為明顯。行業(yè)快速整合的趨勢，對建發(fā)致新的運營資金實力提出了更高的要求。
但建發(fā)致新的資金優(yōu)勢并不明顯，公司負債率較高，短期償債能力也明顯弱于同行均值。
截至2022年末、2023年末、2024年末，公司的資產(chǎn)負債率分別為87.39%、87.19%和86.45%，遠高于同行業(yè)可比公司的平均值69%、66%和59.55%。
同期，公司的速動比率分別為0.9、0.86、0.81，持續(xù)低于同行業(yè)可比公司平均水平（0.98、1.03、1.19），且呈逐年下降趨勢。這表明公司流動資產(chǎn)中可快速變現(xiàn)的資產(chǎn)（如貨幣資金、應(yīng)收賬款等）難以覆蓋流動負債，短期償債能力弱，疊加高資產(chǎn)負債率，進一步凸顯其資金鏈緊張的潛在風險。
建發(fā)致新的財務(wù)困境并非單一因素所致，而是行業(yè)特性、財務(wù)管控多重矛盾激化的結(jié)果。醫(yī)療器械流通環(huán)節(jié)天然存在“資金墊付周期長”的行業(yè)問題。
建發(fā)致新直銷業(yè)務(wù)的客戶主要是醫(yī)院等終端醫(yī)療機構(gòu)，信用賬期常見為6-12個月。為滿足醫(yī)院“全品類一站式采購”需求，企業(yè)需維持高價值醫(yī)療器械的安全庫存，進一步加劇存貨資金占用。
截至2024年末，公司的應(yīng)收賬款賬面價值為64.7億元，占流動資產(chǎn)的51.4%，存貨34.78億元，占比27.62%，兩項合計占流動資產(chǎn)近80%。
這一結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流承壓，2022-2023年累計凈流出10億元，2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但僅為1.6億元。
截至2024年末，公司貨幣資金為17.88億元，其中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為16億元，短期借款為38.54億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物已難以覆蓋短期借款，公司短期償債資金缺口達22.54億元，存在明顯的流動性危機隱患。
僅在2024年，公司的利息凈支出就達1.5億元，占公司凈利潤的56%。這意味著公司每實現(xiàn)1元凈利潤，就有0.56元用于償還利息。
此次IPO，建發(fā)致新擬發(fā)行不超過6319萬股，占發(fā)行后總股本不低于15%，擬募資4.84億元，依此計算，建發(fā)致新的估值約為32億元。
根據(jù)募資規(guī)劃，其中1.4億元用于信息化系統(tǒng)升級建設(shè)項目，1億元用于醫(yī)用耗材集約化運營服務(wù)項目，2.4億元用于補充流動資金。募資僅能緩解部分流動性壓力，卻難以根治“高負債運營”的模式弊端。
從提交注冊到正式登陸資本市場，建發(fā)致新的“最后一公里”看似近在咫尺，實則暗藏荊棘。
低毛利率困境、頻繁調(diào)降的業(yè)績目標，以及高懸的資金鏈風險，橫亙在企業(yè)的發(fā)展之路上。即便成功上市，4.84億元的募資也僅是杯水車薪，難以徹底扭轉(zhuǎn)“高負債、低周轉(zhuǎn)”的運營困局。
在集采政策持續(xù)深化、行業(yè)整合加速的大背景下，建發(fā)致新亟需突破傳統(tǒng)流通商的角色桎梏，通過技術(shù)賦能、模式創(chuàng)新實現(xiàn)降本增效，重塑核心競爭力。未來，其能否撕掉“財務(wù)脆弱”的標簽，在資本市場站穩(wěn)腳跟，「子彈財經(jīng)」長期關(guān)注。
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