出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

繼維立志博之后，港交所近日又迎來一家押注TCE（T細胞銜接器）療法的腫瘤生物科技公司遞交招股書——浙江時邁藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“時邁藥業(yè)”），擬以18A規(guī)則上市，華泰國際擔任獨家保薦人。

不同于年研發(fā)投入超過兩億、上市前融資額過十億的同行，成立于2017年的時邁藥業(yè)最后一輪股權融資發(fā)生在2022年，此后一再縮減研發(fā)開支，賬上現(xiàn)金截至今年9月30日，僅剩下571萬元。

TCE賽道燒錢且高風險，全球僅有血液瘤產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化，實體瘤尚無成功先例。時邁藥業(yè)押注LAG-3黑色素瘤項目，仍處在臨床II期。

公司在招股書中直言“可能永遠無法實現(xiàn)或維持盈利”，此次遞表，更像是這家公司在資本市場上的“背水一戰(zhàn)”。

1、公司不足50人

時邁藥業(yè)總部位于杭州濱江區(qū)的創(chuàng)新藥企業(yè)，僅有47名員工，是一家體量不大的臨床階段生物科技公司。

根據(jù)招股書披露，公司的人員主要集中在抗體研發(fā)、早期臨床與注冊申報領域，行政和商業(yè)團隊規(guī)模極為有限。

盡管規(guī)模不大，時邁藥業(yè)所押注的技術方向卻處于免疫治療的最前沿。公司聚焦抗體藥物與TCE（T細胞銜接器）技術，這是一種利用雙特異性抗體同時結合T細胞表面的CD3受體與腫瘤抗原的免疫療法，能直接激活T細胞殺傷腫瘤。

TCE被認為是繼CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法）之后最具潛力的新一代免疫治療路徑。

相較于個體化、制造成本高昂的CAR-T療法，TCE可通過重組抗體實現(xiàn)批量生產(chǎn)，理論上兼具精準與可及性。

截至目前，公司仍處于臨床研發(fā)早期階段，尚無產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化。

根據(jù)招股書披露，時邁藥業(yè)當前共有四個臨床階段項目和多個臨床前項目，其中進展最快的是治療黑色素瘤的抗LAG-3抗體藥物DNV3，處于Ⅱ期臨床試驗階段；其余包括GPC3×CD3等TCE項目仍處Ⅰ期或準備階段。

報告期內(nèi)，公司并無藥品銷售收入或合作里程碑付款。2023年至2025年上半年，公司分別實現(xiàn)其他收入約1465萬元、661.8萬元和227.8萬元，主要收入來源于政府補助、利息收入及理財公允價值變動收益。

與此同時公司持續(xù)虧損。2023年全年虧損約7494萬元，2024年由于研發(fā)開支縮減，虧損收窄至5989.9萬元，截至2025年6月30日止六個月，公司凈虧損2542萬元，三年累計虧損超過1.6億元。

時邁藥業(yè)創(chuàng)始人孝作祥曾在腫瘤科擔任臨床醫(yī)生多年，并曾在美國從事源頭創(chuàng)新抗癌藥物的研發(fā)工作。截至遞表前，他個人控制的三家杭州公司共持股約53.2%，為絕對控股方。

貝達藥業(yè)及其關聯(lián)方合計持股9.57%，成為公司第二大股東。貝達作為國內(nèi)抗腫瘤藥物龍頭，長期投資早期創(chuàng)新藥公司。

此外，泰格醫(yī)藥通過杭州泰鯤及泰譽二期持股7.01%。泰格醫(yī)藥是國內(nèi)領先的臨床CRO企業(yè)，根據(jù)招股書，泰格醫(yī)藥是時邁藥業(yè)的臨床研究服務供應商之一，2024年采購額為277萬元，占當年采購總額的8.2%。

CDMO公司邁百瑞醫(yī)藥科技股份有限公司則持股3.16%，邁百瑞同時是時邁藥業(yè)抗體藥生產(chǎn)和工藝開發(fā)的主要外包方，2024年時邁藥業(yè)向其采購246萬元服務。

但值得注意的是，2025年上半年，公司前五大供應商中未出現(xiàn)CDMO企業(yè)，可能是中試及樣品生產(chǎn)活動明顯減少，研發(fā)節(jié)奏處于收縮期，優(yōu)先保障臨床推進。

（圖 / 2024年和2025年上半年的前五大供應商情況）

根據(jù)招股書，公司的三名非執(zhí)行董事均來自上述產(chǎn)業(yè)股東：貝達藥業(yè)董事長助理丁師哲先生代表貝達系；煙臺邁百瑞國際生物醫(yī)藥副總裁王延兵先生代表CDMO方；杭州泰瓏執(zhí)行董事兼科學顧問朱琪先生來自泰格醫(yī)藥投資體系。

2、賬上只剩571萬，坦言“可能永遠無法盈利”

招股書顯示，截至2025年6月底，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為8574萬元，而同期的平均年度研發(fā)支出在6000萬元左右。

然而，截至到9月30日，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻銳減至571萬元，于短短3個月內(nèi)迅速消耗8000萬元。

根據(jù)招股書，時邁藥業(yè)自成立以來僅完成過三輪共計5.9億元融資，最后一輪融資完成于2022年5月，融資額3.3億元，估值22億元，此后再也沒有發(fā)生過股權融資。

隨著研發(fā)推進，公司資金趨緊，時邁藥業(yè)的運營資金過去一度依賴理財收益與結構性存款的變現(xiàn)。

招股書顯示，公司在2023年末持有理財產(chǎn)品及其他金融資產(chǎn)約2.2億元人民幣，但到2025年6月底，這一數(shù)字已銳減至0.67億元，降幅超過69%。

在成本端，時邁藥業(yè)開始采取更為收縮的策略以延長現(xiàn)金流周期。

2023年至2025年上半年，公司研發(fā)費用分別為7611萬元、5338萬元和2239萬元，三年累計超過1.5億元，占總支出的八成以上。

研發(fā)開支下降明顯，顯示公司已主動降低管線推進速度和外包投入，以延緩現(xiàn)金消耗。

與此同時，行政費用也從2023年的1327萬元下降至2025年上半年的490萬元。

不難看出，時邁藥業(yè)正非常努力地降低經(jīng)營成本，畢竟后續(xù)的研發(fā)仍需投入大量金額。

按公司披露數(shù)據(jù)，LAG-3黑色素瘤項目在全球同類產(chǎn)品中排名第二，僅次于少數(shù)國際藥企的管線，但距離商業(yè)化仍有漫長道路。從Ⅱ期到上市，通常需要完成大規(guī)模Ⅲ期臨床及注冊申報，需要3至5年的時間與數(shù)億元的追加投入。

除了DNV3外，公司其余TCE候選藥物均處于Ⅰ/Ⅱ期或IND準備階段，尚無項目進入注冊性研究。而單一TCE分子的累計開發(fā)成本通常在4億至8億元人民幣之間，對資金體量有限的時邁而言，這是一個沉重的負擔。

與之相對的，是不斷上升的臨床開發(fā)風險和資金門檻。TCE雖被視為免疫治療新方向，但在實體瘤領域尚處驗證初期，毒性控制、安全窗、劑量優(yōu)化等問題均未完全解決。

時邁藥業(yè)的技術路徑遮蔽型和三特異性TCE確實代表國際趨勢，但其驗證周期更長、失敗風險更高。對于一家現(xiàn)金儲備不足億元的小型企業(yè)而言，這意味著任何單一管線的延誤或失敗，都可能對其生存造成重大沖擊。

公司在招股書中坦承：“即使我們最終能產(chǎn)生一些收入，也無法保證一定盈利。倘若候選藥物在臨床或注冊階段失敗，我們可能永遠無法實現(xiàn)盈利；即使未來實現(xiàn)盈利，也可能無法維持該狀態(tài)?！?/p>

在這種背景下，時邁藥業(yè)選擇在資金緊張之際沖刺IPO，意圖明顯——希望通過上市補充研發(fā)資金，支撐現(xiàn)有管線進入后續(xù)階段。盈利或許并非近期目標，更現(xiàn)實的問題是如何熬過當下的周期。

3、賽道擁擠，巨頭林立

在國內(nèi)TCE賽道上，時邁藥業(yè)并不是唯一的玩家。就在幾個月前（即2025年7月），維立志博成功登陸港交所，成為國內(nèi)首個以TCE為核心技術上市的生物科技公司。

維立志博的管線更深、資金更足。其核心產(chǎn)品LBL-024（PD-L1/4-1BB雙抗）是全球首個進入關鍵性Ⅲ期臨床的4-1BB靶向藥物，2024年11月獲FDA孤兒藥認定。（編者按：孤兒藥又稱“罕見藥”，用于預防、治療和診斷罕見病的藥物。）

LBL-034（GPRC5D/CD3雙抗）在全球同靶點產(chǎn)品中僅次于強生，LBL-051（三特異TCE）則在以6.14億美元授權美國Aditum Bio公司，創(chuàng)下國內(nèi)TCE領域最高BD紀錄。

過去三年，維立志博研發(fā)投入累計超過5億元，上市募資凈額約11.79億港元，市值一度突破110億港元。

相比之下，時邁藥業(yè)成立八年、員工不足50人，三年研發(fā)總投入僅1.5億元，尚無BD交易在手。

TCE被認為是“未來十年最具爆發(fā)力的免疫療法之一”。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，全球TCE市場規(guī)模在2024年達到約30億美元，預計到2035年將以40%的復合增長率增長至1211億美元。中國市場的增長更為迅猛，預計到2035年將達到1596億元。

在全球范圍內(nèi)，TCE賽道正成為巨頭們爭相布局的焦點。

強生的Talquetamab和Teclistamab已經(jīng)上市，驗證了TCE在血液腫瘤領域的可行性；百時美施貴寶旗下Opdualag率先將LAG-3靶點推向商業(yè)化；默沙東與再生元合作的REGN5458在多發(fā)性骨髓瘤中已進入Ⅲ期。

國內(nèi)競爭也在升溫。和鉑醫(yī)藥旗下諾納生物與Candid Therapeutics合作開發(fā)下一代TCE，潛在里程碑付款可達3.2億美元；恒瑞醫(yī)藥搭建了自主的雙特異和三特異抗體平臺，一款TCE分子進入臨床階段。

但在火熱預期背后，真正實現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品仍集中在血液瘤領域，而血液瘤占癌癥病例的不到10%，實體瘤TCE的成功案例幾乎為空白。

這主要是TCE在實體瘤中更可能誘發(fā)嚴重的免疫反應，導致“細胞因子風暴”等全身性毒副作用。

目前，有多家公司正試圖把TCE的成功從血液瘤復制到實體瘤，但全球尚無一款實體瘤TCE成功商業(yè)化。

時邁藥業(yè)選擇以黑色素瘤作為切入點，靶向LAG-3的單抗DNV3是其目前最靠前的管線。黑色素瘤是免疫療法競爭最激烈的領域之一，已有PD-1/PD-L1、CTLA-4等多條成熟治療路徑。

時邁藥業(yè)嘗試瞄準的是免疫耐藥人群，但能否在療效與安全性上實現(xiàn)明顯改進仍未可知。

對于一家資金有限的早期公司而言，這樣的研發(fā)路線更像一場豪賭：若Ⅱ期數(shù)據(jù)理想，可能獲得授權或融資續(xù)命；若效果不佳，則意味著整個技術邏輯需要重估。

理論上，產(chǎn)業(yè)股東的存在為時邁藥業(yè)提供了支撐。貝達藥業(yè)在腫瘤藥物開發(fā)與商業(yè)化方面經(jīng)驗豐富，不排除未來有管線授權或聯(lián)合開發(fā)的可能；邁百瑞作為CDMO供應商，能在抗體藥生產(chǎn)和工藝開發(fā)上提供便利；泰格醫(yī)藥的臨床網(wǎng)絡則有助于試驗推進。

但這些潛在協(xié)同，都以公司能活下來為前提。沒有充足的資金和臨床進展，合作的想象空間也無從談起。

疊加招股書中那句“可能永遠無法實現(xiàn)或維持盈利”，不由得使人質疑其上市動機：這家現(xiàn)金枯竭、核心產(chǎn)品仍在Ⅱ期的公司，為什么一定要靠上市“續(xù)命”？

今年以來，港股創(chuàng)新藥公司遞表不斷，質量參差不齊。對創(chuàng)始人和早期投資方而言，上市意味著資金補充和流動性釋放；但對二級市場投資者來說，并非所有故事都值得用真金白銀去驗證。

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