文 / 十界?
來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)?
早在今年4月，《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》獲悉，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療獨(dú)角獸微脈正在籌備港股IPO。2個月時間過去，微脈官宣，已向港交所提交上市申請書，聯(lián)席保薦人為招商證券（香港）有限公司和德意志證券亞洲有限公司。
在過去數(shù)年時間中，微脈先后完成了8輪融資，源碼資本、元璟資本、微光創(chuàng)投、經(jīng)緯創(chuàng)投、IDG資本、百度資本在內(nèi)的投資方紛紛加注。
在資本的加持下，這家估值達(dá)到六十余億的獨(dú)角獸，終于要沖刺資本市場了。然而，從其業(yè)務(wù)基本盤看，過去三年累計(jì)虧損達(dá)到7.5億元，主營業(yè)務(wù)“全病程管理”仍然面對著難以盈利的困局。
如今，這家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療獨(dú)角獸，能否憑借“全病程管理”，沖刺港交所？
01 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療時代崛起的醫(yī)療獨(dú)角獸
2015年前后，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療正處在風(fēng)口浪尖之上。
一個偶然機(jī)會，裘加林陪朋友到一家省級醫(yī)院去看病，發(fā)現(xiàn)患者取藥要拿著紙質(zhì)處方去收費(fèi)窗口人工劃價(jià)，再到發(fā)藥窗口去核對。裘加林覺得，這些弊病完全可以通過信息系統(tǒng)間的互聯(lián)互通解決掉。
相比從事多年的通信行業(yè)，醫(yī)療信息化竟如此落后，裘加林意識到了市場機(jī)遇，于是開啟了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療之路，并創(chuàng)辦了微脈。
這一年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療之風(fēng)越刮越大，逐漸形成了一股資本颶風(fēng)。
微脈成立后，受到了資本的追捧，成立當(dāng)年就獲得天使輪融資4000萬元人民幣，創(chuàng)始股東包括元璟資本、源碼資本，以及阿里、騰訊等國際互聯(lián)網(wǎng)巨頭。
在此之后，又先后獲得經(jīng)緯中國、BV百度風(fēng)投、千驥資本等十余家知名投資機(jī)構(gòu)的融資。根據(jù)市場估算，截至2025年初完成的D輪融資，微脈的估值進(jìn)一步增長至65億元人民幣。??
不過，經(jīng)歷了幾年的資本高速發(fā)展后，投資人們開始意識到，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)有一個先天的弊病——不賺錢。
這一巨大的行業(yè)難題之下，投資人們放緩?fù)顿Y，相關(guān)的項(xiàng)目也開始尋求商業(yè)閉環(huán)。一位投資人告訴《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》，不同于阿里健康、京東健康等頭部平臺，可以依靠巨大流量平臺的支撐，通過“賣藥”賺錢。很多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項(xiàng)目盈利非常難，商業(yè)模式也模糊不清。
微脈開始走向另一個方向——全病程管理。
裘加林曾表示，無論是住院、做手術(shù)，還是體檢、門診，很多患者從醫(yī)院出來的時候，都想和醫(yī)生加微信，因?yàn)榛氐郊乙院螅€需要持續(xù)咨詢，比如創(chuàng)面處理、用藥、康復(fù)、膳食、復(fù)診復(fù)查等，這就是全病程管理，或診后管理，而且很多患者是有付費(fèi)意愿的。
目前，微脈的業(yè)務(wù)主要包括全病程管理、醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和其他四大類，其中全病程管理為其最主要業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)2024年實(shí)現(xiàn)營收占比72%。其次為醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售，占比19.4%。也就是說，當(dāng)前，微脈主營的盈利模式是依靠病程管理/診后健康咨詢+買藥為生。
但這樣單一的商業(yè)模式，存在著很多不確定性。《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，獲客成本高、客單價(jià)低、轉(zhuǎn)化率低、復(fù)購率低，這些問題仍然是微脈面前難以逾越的大山。如果不能解決這些問題，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療只能變成醫(yī)院的技術(shù)提供方，缺乏有效的支付方，也就無法走出成功的商業(yè)模式。
十年時間的成長，從互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療時代熬到今天，經(jīng)歷了行業(yè)的起起伏伏，這家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療獨(dú)角獸，仍然面臨著不小的挑戰(zhàn)。
02 三年虧了7.5億，不賺錢仍然是“最大煩惱”
雖然已經(jīng)有了較為明確的商業(yè)模式，但“不賺錢”的困擾，仍然是微脈的“最大煩惱”。
招股書顯示，2022年度、2023年度以及2024年度，微脈實(shí)現(xiàn)收入分別約為5.12億元、6.28億元、6.53億元人民幣；同期年度虧損分別約為4.14億元、1.50億元、1.93億元人民幣，三年時間虧損超過7.5億，這也意味著，成立至今，微脈尚未實(shí)現(xiàn)盈利。
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，導(dǎo)致這一結(jié)果的關(guān)鍵的問題在于，微脈的商業(yè)模式與醫(yī)院的合作深度綁定。
招股書顯示，目前，微脈與中國157家醫(yī)院合作提供患者端全病程管理服務(wù)，在每家醫(yī)院設(shè)立專門的微脈全病程管理中心。截至2024年12月31日，微脈涵蓋超過4700家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，提供支付結(jié)算、病歷調(diào)閱及患者病史訪問服務(wù)。
但是，成也蕭何敗也蕭何。《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，正是由于與醫(yī)院深度合作，也導(dǎo)致另一個風(fēng)險(xiǎn)——微脈的業(yè)務(wù)很大程度上取決于與醫(yī)院的合作關(guān)系。一旦合作關(guān)系出現(xiàn)破裂，或者難以拓展更多增長，微脈的業(yè)務(wù)也將出現(xiàn)停滯。
微脈很顯然也意識到這一風(fēng)險(xiǎn)，在申請文件的“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)，微脈稱：“倘若我們無法維持與合作醫(yī)院的現(xiàn)有關(guān)系，或無法找到對我們未來擴(kuò)張至關(guān)重要的新醫(yī)院或機(jī)構(gòu)并與之合作，我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能受到重大不利影響。”
更值得一提的是，微脈雖然指出絕大多數(shù)全病程管理中心已實(shí)現(xiàn)月度醫(yī)院合作經(jīng)營利潤率正數(shù)。這意味著在醫(yī)院合作層面，部分業(yè)務(wù)已經(jīng)具備盈利能力。然而，這并不代表公司整體盈利，而是局部業(yè)務(wù)的運(yùn)營效率提升。
已經(jīng)走過十年成長歷史的微脈，仍然面對盈利的挑戰(zhàn)。
03 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療進(jìn)入深水區(qū)，微脈仍需回答三大問題
互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道曾被認(rèn)為是過去十年整個醫(yī)療行業(yè)最大的增量，市場規(guī)模超過2000億，年均復(fù)合增長率超過30%，造就了阿里健康、京東健康等市值超千億元的巨頭企業(yè)。
然而，除了幾家依靠“賣藥”為生的巨頭企業(yè)之外，經(jīng)過十年的摸索，微脈在內(nèi)的一眾玩家，仍在商業(yè)化的路上艱難探索。
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)逐漸走向深水區(qū)，更成熟的生態(tài)、更嚴(yán)格的監(jiān)管、更穩(wěn)定的行業(yè)格局背景下，微脈想要持續(xù)深耕，目前仍面臨三個問題：
首先，盈利模式單一與持續(xù)虧損
微脈收入高度依賴全病程管理服務(wù)，藥品銷售和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)占比較低。盡管部分全病程管理中心已實(shí)現(xiàn)月度盈利，但整體尚未扭虧。過度依賴醫(yī)院合作可能導(dǎo)致收入增長受限，需探索多元化變現(xiàn)路徑，如健康保險(xiǎn)、健康消費(fèi)品等。
其次，技術(shù)投入與商業(yè)化平衡
微脈雖在 AI 領(lǐng)域有一定積累，但技術(shù)商業(yè)化落地仍需時間。例如，AI 輔助診斷需通過國家藥監(jiān)局審批，且醫(yī)生對 AI 的接受度參差不齊。此外，技術(shù)投入與短期盈利目標(biāo)存在矛盾，微脈仍需在提升效率與控制成本間找到平衡點(diǎn)。
第三，合作關(guān)系與生態(tài)構(gòu)建
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，微脈的業(yè)務(wù)高度依賴與醫(yī)院的合作關(guān)系，如果無法維持現(xiàn)有關(guān)系或擴(kuò)大醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)，將對微脈業(yè)務(wù)造成重大影響。
想在水深魚大的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，必須有自己的“絕活”。如今，微脈在運(yùn)營管理、具體服務(wù)方面，已經(jīng)形成了一定的先發(fā)優(yōu)勢和積累，但距離大規(guī)模盈利，還有很長的路要走。在通往港交所的路上，這是微脈需要想清楚的問題。
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