出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張喬遇

宏創(chuàng)控股（002379.SZ）近日上演了一場“蛇吞象”式關(guān)聯(lián)并購。

根據(jù)公告，宏創(chuàng)控股擬通過發(fā)行股份方式收購山東宏拓實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“宏拓實(shí)業(yè)”）100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)擬定635.18億元，評(píng)估增值率48.62%，發(fā)行價(jià)格5.34元（前120個(gè)交易日均價(jià)的80%），共計(jì)發(fā)行118.95億股。

該交易已構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，目前尚需提交深圳證券交易所審核通過后方可實(shí)施。

交易完成后，宏創(chuàng)控股總資產(chǎn)將從31.27億元躍升至1080.26億元，歸母凈利潤由虧損0.69億元轉(zhuǎn)為盈利180.82億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司控股股東將由山東宏橋新型材料有限公司變更為山東魏橋鋁電有限公司，實(shí)際控制人仍為張士平家族，控制權(quán)結(jié)構(gòu)未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變更。

本次交易是“魏橋系”資本布局的重要?jiǎng)幼?。作為港股鋁業(yè)龍頭中國宏橋（01378.HK）的孫公司，宏拓實(shí)業(yè)在此次交易完成后將實(shí)現(xiàn)“回A”上市，其核心鋁業(yè)資產(chǎn)有望借助A股市場估值體系獲得重估機(jī)會(huì)。

值得關(guān)注的是，這是魏橋集團(tuán)原董事長張士平去世后，其子女主導(dǎo)的最大規(guī)模資本運(yùn)作，凸顯家族企業(yè)在產(chǎn)業(yè)整合層面的戰(zhàn)略布局。

然而二級(jí)市場對(duì)此次重組反應(yīng)謹(jǐn)慎。

5月23日收購公告發(fā)布當(dāng)日，宏創(chuàng)控股股價(jià)放量下跌9.40%，收于10.80元/股；截至6月23日收盤，股價(jià)也僅回升至11.370元/股，對(duì)應(yīng)市值129.21億元。

1、收購前業(yè)績虧損

宏創(chuàng)控股身為鋁業(yè)龍頭魏橋集團(tuán)旗下的大型鋁加工企業(yè)，于2017年借殼魯豐股份上市。

本次收購行動(dòng)前，宏創(chuàng)控股處境并不樂觀。其業(yè)務(wù)構(gòu)成較為單一，主要聚焦于鋁板帶箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品涵蓋鋁板帶、家用箔、藥用箔等，應(yīng)用于食品醫(yī)藥包裝、建筑裝飾等領(lǐng)域。

宏創(chuàng)控股采用“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的定價(jià)方式，鋁價(jià)波動(dòng)會(huì)直接影響公司產(chǎn)品的定價(jià)，進(jìn)而影響銷售收入。氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的關(guān)鍵原料，電解鋁又是宏創(chuàng)控股加工鋁板帶箔的直接上游原材料。

從供給端來看，2024年氧化鋁價(jià)格快速上漲并創(chuàng)歷史新高，全年漲幅超43%，電解鋁價(jià)格則在成本支撐與供需博弈中寬幅震蕩上行。

而需求端，2024年鋁價(jià)走勢波動(dòng)大。國內(nèi)鋁價(jià)全年走出“M”型曲線，全年均價(jià)19958.70元/噸，仍較2023年上漲約6.70%。

2025年一季度，鋁價(jià)呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑”走勢。1-2月，國內(nèi)滬鋁價(jià)格從19540元/噸逐步攀升至21000元/噸。3月起，鋁價(jià)開始回調(diào)，價(jià)格回落至20500元/噸附近。

2024年國內(nèi)鋁加工行業(yè)內(nèi)卷持續(xù)，在產(chǎn)能過剩、國內(nèi)鋁消費(fèi)增速放緩、海外需求不確定性增加等諸多因素影響下，包括“新三樣”（在電動(dòng)汽車、鋰電池和光伏產(chǎn)品中廣泛使用的鋁材料及其制品）在內(nèi)的主要鋁材產(chǎn)品加工費(fèi)不斷下降，部分產(chǎn)品如光伏邊框型材加工費(fèi)加速下跌，目前多數(shù)產(chǎn)品加工費(fèi)仍處歷史低位水平。

原材料價(jià)格高企及終端消費(fèi)品價(jià)格下降的雙重?cái)D壓下，宏創(chuàng)控股鋁材產(chǎn)品利潤大幅下滑。

宏創(chuàng)控股自2020年首次出現(xiàn)上市以來的虧損后，2021年、2023年及2024年均處于虧損狀態(tài)。2023年、2024年公司整體毛利率分別僅為0.97%、1.72%，經(jīng)營壓力巨大。

2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入7.71億元，同比下滑4.83%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5589.86萬元，虧損同比擴(kuò)大159.60%。

2022年，宏創(chuàng)控股定增募集資金7.86億元，2.36億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其余5.50億元均擬投入“利用回收鋁年產(chǎn)10萬噸高精鋁深加工項(xiàng)目”，建設(shè)周期3年，同樣由于上述原因，截至2024年末，該項(xiàng)目尚未開工。

（圖 / 宏創(chuàng)控股財(cái)報(bào)）

今年3月，宏創(chuàng)控股對(duì)上述募投項(xiàng)目進(jìn)行重新研究和評(píng)估，認(rèn)為上述項(xiàng)目在當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境下的投資回報(bào)可能無法達(dá)到預(yù)期水平，是否符合公司長期戰(zhàn)略規(guī)劃目前存在不確定性。

2、“蛇吞象”，還是內(nèi)部產(chǎn)業(yè)架構(gòu)調(diào)整？

上述交易的收購目標(biāo)宏拓實(shí)業(yè)，由山東宏橋設(shè)立于2016年。

2021年，為了集中資源發(fā)展電解鋁、氧化鋁、鋁深加工板塊業(yè)務(wù)，山東宏橋啟動(dòng)對(duì)除宏創(chuàng)控股外的下屬鋁產(chǎn)業(yè)公司戰(zhàn)略重組工作，具體為將匯茂新材料、宏正新材料等合并范圍內(nèi)電解鋁、氧化鋁及鋁深加工公司，以0對(duì)價(jià)置入宏拓實(shí)業(yè)。

整合完成當(dāng)年，山東宏橋又將宏拓實(shí)業(yè)100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至魏橋鋁電，對(duì)價(jià)同樣為0元。自此，宏拓實(shí)業(yè)成為魏橋鋁電的全資子公司。

2022年3月，宏拓實(shí)業(yè)以資本公積轉(zhuǎn)增股本方式增資，完成后注冊(cè)資本從1.00億元增加至260億元。2022年6月，宏拓實(shí)業(yè)再減資，將注冊(cè)資本減少至75億元，減資后宏拓實(shí)業(yè)承擔(dān)減資前所有的債權(quán)債務(wù)，對(duì)于減資前債務(wù)，股東以宏拓實(shí)業(yè)減資前所認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任。

一系列資本運(yùn)作后，宏拓實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，戰(zhàn)略引入投資者。

2023年12月，宏拓實(shí)業(yè)、魏橋鋁電等相關(guān)方與嘉匯投資、中信金融資產(chǎn)、東方資管、聚信天昂、寧波信鋁、濟(jì)南宏泰、君岳投資、天鋮鋅鋮簽訂《增資擴(kuò)股協(xié)議》。

上述投資人以現(xiàn)金方式認(rèn)購宏拓實(shí)業(yè)新增注冊(cè)資本，對(duì)價(jià)29.63億元，增資完成后，公司注冊(cè)資本變更為78.70億元。按此計(jì)算對(duì)應(yīng)的投后估值約為630億元，與本次收購價(jià)格相配。

需注意的是，宏拓實(shí)業(yè)181.44億元凈利潤對(duì)應(yīng)收購市盈率35倍，顯著高于鋁行業(yè)平均估值水平。

截至2024年12月31日，魏橋鋁電持有宏拓實(shí)業(yè)95.29%的股權(quán)。

（圖 / 公告）

針對(duì)宏創(chuàng)控股以635.18億元交易對(duì)價(jià)收購宏拓實(shí)業(yè)100%股權(quán)，北京市京師律師事務(wù)所高級(jí)合伙人毛偉律師認(rèn)為，“此次重組并不算‘蛇吞象’，因?yàn)楸举|(zhì)上是實(shí)際控制人完善和調(diào)整自己內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)?！?/p>

對(duì)于宏拓實(shí)業(yè)“增資-減資-增資”的操作，毛偉表示，“原注冊(cè)資本1億元與資產(chǎn)規(guī)模不匹配，所以通過資本公積轉(zhuǎn)增股本至260億元，而后期的減資行為，實(shí)際上是通過減資來把一些非核心的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，將一些歷史債務(wù)進(jìn)行分割?！?/p>

“這個(gè)時(shí)候才能引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，因?yàn)楣举Y產(chǎn)干凈，產(chǎn)業(yè)鏈完整，沒有那么多歷史問題、債券債務(wù)和擔(dān)保，戰(zhàn)略投資者才有信心進(jìn)入。而且引進(jìn)了戰(zhàn)略投資以后，也帶來了市場、資源、技術(shù)、管理等方面的改善，以及股權(quán)架構(gòu)的調(diào)整，這也有利于后來的資本運(yùn)作。”

宏拓實(shí)業(yè)產(chǎn)品線覆蓋電解鋁、氧化鋁及鋁深加工等鋁產(chǎn)業(yè)全鏈條，2024年電解鋁產(chǎn)能為645.90萬噸，氧化鋁產(chǎn)能1900萬噸，屬于較高水平。

截至2024年，宏拓實(shí)業(yè)合并口徑報(bào)表資產(chǎn)總額為1050.43億元，負(fù)債623.05億元，所有者權(quán)益427.38億元。

2023年及2024年，宏拓實(shí)業(yè)的營業(yè)收入分別為1289.53億元、1492.89億元；凈利潤分別為67.47億元、181.44億元。

可以看到，2024年宏拓實(shí)業(yè)收入同比增長15.77%，但凈利潤卻同比增長168.92%。

當(dāng)年低毛利業(yè)務(wù)撐規(guī)模，但高毛利的氧化鋁業(yè)務(wù)在主營業(yè)務(wù)中“異軍突起”，憑借自身高毛利和費(fèi)用杠桿，讓凈利潤瘋狂增長。

具體來看，2023年宏拓實(shí)業(yè)鋁業(yè)務(wù)僅含液態(tài)鋁、鋁合金錠這些低毛利基礎(chǔ)品，合計(jì)毛利率約0.20%。2024年新增氧化鋁銷售業(yè)務(wù)，其收入占鋁業(yè)務(wù)收入35.1%，毛利率高達(dá)5.85%，遠(yuǎn)高于液態(tài)鋁（0.20%）和合金錠（0.23%）。僅氧化鋁銷售就貢獻(xiàn)鋁業(yè)務(wù)毛利的94%，成為利潤增長關(guān)鍵。

2024年氧化鋁市場均價(jià)同比暴漲39.49%，宏拓實(shí)業(yè)對(duì)外銷售氧化鋁按市場價(jià)結(jié)算，收入大增，且成本僅為內(nèi)部生產(chǎn)成本，遠(yuǎn)低于外購價(jià)，毛利大幅放大；對(duì)內(nèi)供應(yīng)電解鋁所需氧化鋁仍按內(nèi)部低價(jià)采購，使電解鋁成本未隨市場漲價(jià)，進(jìn)一步壓縮成本、增厚利潤。

3、“魏橋系”資本運(yùn)作落棋

張士平從鄒平油棉廠起步，帶領(lǐng)魏橋集團(tuán)從紡織小廠成長為世界500強(qiáng)。2005年魏橋集團(tuán)成為全球最大棉紡織企業(yè)后，他憑借自建電廠的成本優(yōu)勢切入鋁電領(lǐng)域，成立魏橋鋁業(yè)（中國宏橋前身），構(gòu)建起“紡織+鋁電”雙主業(yè)格局。

2019年張士平去世后，子女張波、張紅霞、張艷紅通過士平環(huán)球控股繼承控制權(quán)，其中張波作為接班人推動(dòng)鋁電板塊崛起，張紅霞主管紡織，張艷紅負(fù)責(zé)威海園區(qū)。

魏橋集團(tuán)早于2003年推動(dòng)魏橋紡織港股上市，2011年中國宏橋登陸港股，形成“雙上市平臺(tái)”布局。

但2023年12月，因業(yè)績承壓，魏橋紡織從港股私有化退市，收縮紡織板塊資本戰(zhàn)線。與此同時(shí)，鋁電板塊通過山東宏橋、魏橋鋁電等主體加速整合，此次宏創(chuàng)控股擬以635.18億元收購宏拓實(shí)業(yè)100%股權(quán)，正是這一戰(zhàn)略的關(guān)鍵落子。

張波接棒后，將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向新能源汽車輕量化領(lǐng)域。

2019年魏橋集團(tuán)啟動(dòng)濱州鋁基輕量化基地，2021年與福田汽車合作開發(fā)全鋁車型；2023年通過收購領(lǐng)途汽車、北京汽車制造廠拿下造車資質(zhì)，同年投資極石汽車母公司洛軻智能，并戰(zhàn)略入股卡車新勢力DeepWay。一系列動(dòng)作旨在打通“鋁產(chǎn)品-汽車制造”產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，張波兄妹通過士平環(huán)球控股100%持股魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)，后者旗下山東宏橋直接控股宏創(chuàng)控股（22.98%）。

若本次收購?fù)瓿?，宏?chuàng)控股的控股股東將變更為魏橋鋁電，而實(shí)際控制人仍為張士平家族。

值得注意的是，宏創(chuàng)控股曾因2017-2021年隱瞞與控股股東同業(yè)競爭問題被證監(jiān)會(huì)出具警示函，本次交易完成后，宏創(chuàng)控股關(guān)聯(lián)交易比例預(yù)計(jì)從2024年的67.9%降至15%以下，很大程度解決歷史遺留的同業(yè)競爭問題。

對(duì)宏創(chuàng)控股而言，此次收購是從單一鋁深加工向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸的關(guān)鍵跨越；對(duì)“魏橋系”而言，將港股體系下的宏拓實(shí)業(yè)資產(chǎn)注入A股，可借助A股市場估值優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)核心鋁業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值重估。

*注：文中題圖來自宏創(chuàng)控股官網(wǎng)。

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