出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線
作者 | 魏帥
近期，沉寂許久的“A拆A”市場迎來的新動態(tài)。
千億市值、工業(yè)自動化龍頭企業(yè)匯川技術(shù)子公司蘇州匯川聯(lián)合動力系統(tǒng)股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合動力”）于6月12日在創(chuàng)業(yè)板IPO過會。
2024年12月31日獲得受理，到今年1月13日進(jìn)入問詢環(huán)節(jié)，僅半年時間，其IPO之路就將步入尾聲。
帶領(lǐng)匯川技術(shù)從一家籍籍無名的變頻器工廠成長為A股千億市值巨頭后，創(chuàng)始人朱興明將目光轉(zhuǎn)向了如今最為火熱的新能源汽車賽道。
從最初的工業(yè)自動化國產(chǎn)替代，到提早布局新能源賽道，匯川技術(shù)在2010年上市之后就精準(zhǔn)踩到了新能源汽車的風(fēng)口，股價在一年之內(nèi)增長超5倍，市值迅速突破千億元。截至目前，其市值超1700億元。
此次分拆上市的聯(lián)合動力，便是匯川技術(shù)新能源汽車業(yè)務(wù)的承載主體。
自2024年4月發(fā)布了新“國九條”中明確“從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市”之后，分拆上市明顯降溫，多家企業(yè)選擇終止分拆上市。如此從嚴(yán)監(jiān)管，旨在遏制資本市場的盲目分拆與套利行徑。
事實上，即便是聯(lián)合動力成功過會，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對預(yù)期業(yè)務(wù)獨立性、技術(shù)先進(jìn)性、如何避免與母公司業(yè)務(wù)重疊以及關(guān)聯(lián)交易等問題，仍頗為關(guān)注。
在過會現(xiàn)場，上市委員會也就業(yè)績增長可持續(xù)性、產(chǎn)品可替代性，研發(fā)費用率下降的合理性等方面對聯(lián)合動力進(jìn)行了問詢。
而從招股書的內(nèi)容來看，聯(lián)合動力的分拆之路也顯得格外“急迫”。剛剛實現(xiàn)歸母凈利轉(zhuǎn)正，長期依賴大客戶、研發(fā)費用率不降反升的“癥結(jié)”，都讓外界思考匯川技術(shù)急切推進(jìn)聯(lián)合動力上市背后的原因。
如今，新能源汽車是少有的高成長性賽道，中國的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈更是孕育出了無數(shù)百億富豪，其中就包括一手打造匯川技術(shù)的朱興明。
然而，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的內(nèi)卷程度更勝以往，聯(lián)合動力爆發(fā)式增長的背后，無疑是母公司匯川技術(shù)的一力托舉。未來能否維持凈利潤水平、保持毛利水平以及研發(fā)費用等，才是過會后聯(lián)合動力需要認(rèn)真思考的問題。
1、拆不開，理還亂
招股書顯示，聯(lián)合動力成立于2016年，聚焦汽車三電業(yè)務(wù)，致力于成為全球領(lǐng)先的智能電動汽車部件及零部件解決方案提供商，主要產(chǎn)品包括電驅(qū)系統(tǒng)、電源系統(tǒng)等動力核心部件。
而作為分拆前匯川技術(shù)的主要業(yè)務(wù)單元，新能源汽車和軌道交通占據(jù)母公司2024年營業(yè)收入的44.93%，已經(jīng)超過了主營業(yè)務(wù)通用自動化類41.15%的營收占比。
2022年-2024年的報告期內(nèi)，聯(lián)合動力分別實現(xiàn)營收50.27億元、93.65億元和161.78億元，實現(xiàn)歸母利潤分別為-1.79億元、1.86億元和9.36億元。
無論是營收還是凈利潤上，近兩年，聯(lián)合動力都呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的態(tài)勢。
尤其是在毛利率方面，聯(lián)合動力的毛利率高于行業(yè)均值頗多。
招股書顯示，報告期內(nèi)主要業(yè)務(wù)電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品，分別實現(xiàn)了13.96%、14.92%和17.25%的毛利率，而該產(chǎn)品同行業(yè)可比公司（包括巨一科技、英搏爾、精進(jìn)電動和威邁斯）的同期均值為7.61%、5.52%和8.26%。
而在高毛利率的背后，其研發(fā)費用率卻呈現(xiàn)明顯的下滑態(tài)勢，甚至“腰斬”。報告期內(nèi)，研發(fā)費用率分別為11.37%、6.68%和5.62%。近兩年的研發(fā)費用率相比于2022年，已經(jīng)下滑超過一半。
另一方面，聯(lián)合動力的產(chǎn)品溢價能力并未隨著毛利率的提升而上升，反而呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢。
報告期內(nèi)，公司的電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品售價分別為5160元、4474元和3764元；電源系統(tǒng)的售價分別為3149元、2636元和2264元。
在這種情況下毛利率快速提升，讓外界對于公司的真實運營情況以及母公司匯川技術(shù)在其中發(fā)揮的作用，打上了一個問號。
尤其是聯(lián)合動力優(yōu)秀的現(xiàn)金流也十分充裕。2022年-2024年三年間，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-1.37億元、-0.97億元和26.53億元。火箭式攀升的同時，更是超過了公司的盈利表現(xiàn)。
深交所也在問詢時要求公司分析上述相關(guān)電源系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率與同行業(yè)公司存在較大差異的原因，結(jié)合目前在手訂單、市場競爭格局、定價策略等，進(jìn)一步分析電源系統(tǒng)產(chǎn)品未來毛利率變動趨勢。
此外作為分拆業(yè)務(wù)，研發(fā)技術(shù)等方面的投入如何劃分、能否真實體現(xiàn)在分拆后聯(lián)合動力的報表上，本就備受外界關(guān)注，聯(lián)合動力各項數(shù)據(jù)中“異于”市場的表現(xiàn)，更加突顯了聯(lián)合動力與匯川技術(shù)“拆不斷理還亂”的關(guān)系。
一個典型例子便是，申報材料及二輪問詢回復(fù)顯示，報告期內(nèi)聯(lián)合動力向匯川技術(shù)子公司蘇州匯川銷售供其自用的電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品，各期銷售金額為432.35萬元、9580.28萬元和2.48億元。
2、大客戶賣車難
作為聯(lián)合動力分拆上市的重要支撐，大客戶的業(yè)績也是未來其業(yè)績發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。
此前，聯(lián)合動力也表示，客戶期后業(yè)績整體向好。
但「創(chuàng)業(yè)最前線」仔細(xì)查閱招股書信息發(fā)現(xiàn)，其前五大客戶中的廣汽集團(tuán)和長安汽車或面臨業(yè)績下滑的風(fēng)險。
招股書信息顯示，2022-2024年，廣汽集團(tuán)是聯(lián)合動力的第二、第一和第二大客戶；同期，聯(lián)合動力對廣汽集團(tuán)銷售收入分別為7.25億元、23.36億元、16.72億元。2024年1-6月，長安汽車則是聯(lián)合動力的第四大客戶，聯(lián)合動力對長安汽車銷售收入為3.86億元。
而受到新能源汽車整體競爭形勢加劇的影響，二者的業(yè)績表現(xiàn)稱不上“完美”。
數(shù)據(jù)顯示，2024年，廣汽集團(tuán)營業(yè)收入為1067.98億元，同比增長率為-17.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.24億元，同比增長率為-81.4%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為-43.51億元，同比增長率為-221.8%。
不僅經(jīng)營數(shù)據(jù)承壓，就不在不久前，市場上也接連傳出“員工持股兌付危機(jī)”“廣汽掉隊”等傳聞。
而從銷售數(shù)據(jù)上來看，今年前5月，廣汽集團(tuán)累計銷量為60.52萬輛，同比下滑13.48%。
長安方面，2024年年報顯示，2024年長安汽車營業(yè)收入為1597.33億元，同比增長率為5.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為73.21億元，同比增長率為-35.37%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為25.87億元，同比增長率為-31.59%。
尤其是旗下新能源品牌阿維塔，2024年虧損金額高達(dá)40.18億元。
這意味著，從大客戶本身的經(jīng)營情況來看，其產(chǎn)品和企業(yè)經(jīng)營都有著“失速”的風(fēng)險。與此同時，此前多家客戶經(jīng)營問題帶來的壞賬和信用減值，也為企業(yè)現(xiàn)金流增加了風(fēng)險，更反映著如今新能源汽車市場的淘汰加速。
據(jù)簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2023年末，聯(lián)合動力應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)前五大客戶包括威馬汽車科技集團(tuán)有限公司（以下簡稱“威馬集團(tuán)”）。
2022-2023年，聯(lián)合動力對威馬集團(tuán)的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額分別為2.16億元、2.15億元，占應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額合計數(shù)比例分別為10.33%、5.16%。
除了威馬集團(tuán)外，多家客戶都存在經(jīng)營出現(xiàn)異常、陷多起訴訟、或面臨破產(chǎn)風(fēng)險等情況，包括浙江新吉奧動力科技有限公司、江西昌河汽車有限責(zé)任公司、威馬集團(tuán)、輕橙時代（深圳）科技有限責(zé)任公司、菲斯科、輕橙時代（深圳）科技有限責(zé)任公司。
截至2024年末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額為3.36億元。
3、存量競爭時代，講不出新故事
順利過會，只是聯(lián)合動力在新能源汽車產(chǎn)業(yè)競爭的開始。此次分拆上市，既是對聯(lián)合動力獨立發(fā)展能力的考驗，也是匯川技術(shù)聚焦主業(yè)、優(yōu)化資源配置的戰(zhàn)略選擇。
從目前的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀來看，新能源汽車整個產(chǎn)業(yè)在資本市場中并不像以前那么“性感”，產(chǎn)業(yè)鏈似乎也陷入了敘事困境。
根據(jù)行業(yè)預(yù)測，2025年中國新能源汽車電驅(qū)動市場規(guī)模有望突破2000億元，年復(fù)合增長率超過20%。行業(yè)增長預(yù)期的同時，是愈加殘酷的競爭態(tài)勢。
車企方面，比亞迪、特斯拉對供應(yīng)鏈有著極強的整合能力；以華為為代表的第三方供應(yīng)商，也在通過技術(shù)優(yōu)勢，爭奪市場份額。
當(dāng)多供應(yīng)商成為行業(yè)標(biāo)配，對于車企來說，任何一家供應(yīng)商，都不是必選項。
聯(lián)合動力雖然背靠匯川技術(shù)的技術(shù)積累，但在獨立運營后，能否在激烈的市場競爭中保持增長，仍需觀察其產(chǎn)品競爭力及客戶拓展能力。
按照聯(lián)合動力的說法，此次IPO擬募資48.57億元，主要用于新能源汽車核心零部件生產(chǎn)建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)及平臺類研發(fā)項目、數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)和補充營運資金。
但從目前的產(chǎn)能利用情況來看，存量競爭的時代，盲目擴(kuò)產(chǎn)并非發(fā)展的第一要義。
「創(chuàng)業(yè)最前線」就公司產(chǎn)能利用率以及后續(xù)的規(guī)劃問題詢問聯(lián)合動力，但截至發(fā)稿，尚未取得回復(fù)。
對于聯(lián)合動力來說，研發(fā)確實是其應(yīng)該考慮的關(guān)鍵問題。此前，聯(lián)合動力依賴于匯川技術(shù)的供應(yīng)鏈體系，分拆后需建立自主采購和生產(chǎn)能力，短期內(nèi)可能影響成本控制，同時作為獨立上市公司，如何通過加大研發(fā)形成自己的優(yōu)勢，也是需要直面的關(guān)鍵問題。
事實上，成長于中國新能源汽車市場增長期的聯(lián)合動力，靠著時代紅利賺得盆滿缽滿，但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入淘汰賽時，就需要一個足夠證明其企業(yè)價值、更具吸引力和競爭力的發(fā)展邏輯。
即便是傳統(tǒng)的電驅(qū)業(yè)務(wù)，也需要更多的技術(shù)積累，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)下的成本降低，最終反饋在業(yè)績表現(xiàn)上；新的業(yè)務(wù)方面，如何與如今自動駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)的技術(shù)升級形勢相結(jié)合，也是實現(xiàn)業(yè)務(wù)升級、提升毛利率的關(guān)鍵。
IPO只是開始。聯(lián)合動力需要更獨立，也需要講出更多新故事。
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