作者丨武甄

出品丨牛刀商業(yè)評論

胡潤百富榜上身家150億元的婁競、邢麗莉夫婦，在蔓迪國際叩響港交所大門前夕，突然伸手拿走7.7億元分紅，讓這場“禿頭經(jīng)濟”賽道的資本化狂歡，瞬間露出了耐人尋味的暗線。

作為三生制藥拆分的“防脫神藥”主力，蔓迪國際明明握著超80%毛利率、連續(xù)十年市場份額第一的亮眼成績單，卻在IPO關(guān)鍵節(jié)點上演“大股東套現(xiàn)”戲碼：

憑借母公司87.16%的控股優(yōu)勢，這對實控人夫婦將遠超2022-2024年三年分紅總和（6.5億元）的資金收入囊中，留給二級市場投資者的，恐怕只是一個被提前“抽血”的高毛利空殼。

01 實控人主導(dǎo)的“分紅游戲”

在蔓迪國際的股權(quán)圖譜中，婁競、邢麗莉夫婦的控制權(quán)從未如此清晰。通過信托控制英泰管理，再疊加母公司三生制藥87.16%的持股，這對身家百億的夫婦，成為此次7.7億元分紅的最大受益者。

回溯數(shù)據(jù)可見，2022-2024年蔓迪累計分紅僅6.5億元，而2025年上半年單次分紅就達7.7億元，相當于當期1.74億元凈利潤的4.4倍，這種“寅吃卯糧”的操作，本質(zhì)是實控人在上市前對企業(yè)利潤的一次集中收割。

更值得警惕的是，分紅與母公司“全身而退”計劃形成聯(lián)動。根據(jù)公告，分拆完成后三生制藥將不再保留蔓迪任何權(quán)益，意味著婁競夫婦通過“分紅+股權(quán)剝離”的組合拳，既鎖定了短期收益，又規(guī)避了后續(xù)可能的經(jīng)營風(fēng)險。

對比同期動作：2025年上半年蔓迪研發(fā)投入驟降至1950萬元，僅為2024年全年的21%，核心專利2028年到期，集采導(dǎo)致主力產(chǎn)品降價52%。

在企業(yè)面臨多重經(jīng)營壓力時，實控人優(yōu)先選擇分紅而非補充研發(fā)資金，傳遞出對蔓迪長期發(fā)展的信心缺失。

這種操作對普通投資者而言暗藏陷阱。

若蔓迪成功上市，其現(xiàn)金流已因高額分紅承壓，后續(xù)面對集采降價、仿制藥競爭時，可能缺乏足夠資金應(yīng)對；而一旦業(yè)績不及預(yù)期，股價下跌的風(fēng)險將完全由二級市場承擔(dān)，早已拿到分紅的實控人則無需為后果買單，形成典型的“風(fēng)險轉(zhuǎn)移”。

02 80%毛利率神話難續(xù)

盡管蔓迪國際頂著“中國最大米諾地爾品牌”的光環(huán)，2024年在米諾地爾類藥物市場占據(jù)71%份額，但高毛利的根基已開始松動。

2024年核心產(chǎn)品酊劑中標省級集采，液體劑中標價直接腰斬，降幅達52%，而該產(chǎn)品此前長期支撐公司超90%的收入。

雖然第二代泡沫劑2024年實現(xiàn)3億元收入，但2025年上半年占比僅4.7%，遠不足以填補集采帶來的利潤缺口。

專利到期的倒計時更讓高毛利模式雪上加霜。蔓迪部分核心專利將于2028年失效，這意味著未來三年，仿制藥企業(yè)將逐步進入市場分食份額。

而從研發(fā)投入看，蔓迪完全沒有做好應(yīng)對準備：2024年研發(fā)費用同比激增105%至9220萬元，看似重視創(chuàng)新，2025年上半年卻驟降至1950萬元，這種“抽風(fēng)式”投入難以形成持續(xù)的技術(shù)壁壘。

目前布局的痤瘡藥物、司美格魯肽減肥藥等新業(yè)務(wù)，最快2026年才提交注冊申請，短期內(nèi)無法成為營收支柱，高毛利神話恐在集采與專利到期的雙重絞殺下破滅。

產(chǎn)品單一化的問題則進一步放大風(fēng)險。2022-2025年上半年，蔓迪產(chǎn)品系列收入占比始終超90%，相當于公司將所有雞蛋放在“米諾地爾”這一個籃子里。

在珀萊雅推出防脫安瓶精華、開拓藥業(yè)新型脫發(fā)藥物進入臨床、霸王跨界育發(fā)液的競爭格局下，一旦米諾地爾市場份額被擠壓，公司將面臨無替代業(yè)務(wù)的經(jīng)營危機。

03 “禿頭經(jīng)濟”賽道擁擠

蔓迪試圖用高營銷投入抵御競爭，卻陷入“越投越虧”的死循環(huán)。

2022-2024年銷售費用從4.76億元增至6.34億元，2025年上半年占比超50%，這種依賴廣告拉動增長的模式，在集采降價后顯得尤為被動。

一方面要承擔(dān)渠道與營銷成本，另一方面產(chǎn)品售價被迫下調(diào)，凈利潤空間被持續(xù)壓縮。

此外，更致命的是，客戶與供應(yīng)商的雙重高集中度。2025年上半年，蔓迪前五大客戶收入占比62.6%，最大客戶占比28%；前五大供應(yīng)商采購占比75.6%，較2024年提升13.4個百分點。

這種“兩頭在外”的結(jié)構(gòu)，使其在產(chǎn)業(yè)鏈中缺乏議價權(quán)：客戶可通過壓價要求讓利，供應(yīng)商則可能抬高原材料成本，雙重擠壓下，即便“禿頭經(jīng)濟”市場規(guī)模持續(xù)增長，蔓迪也難以分到更多蛋糕。

此次赴港上市募集資金計劃用于研發(fā)與品牌建設(shè)，但在實控人提前分紅、現(xiàn)金流承壓的背景下，這些投入能否落地存疑。

若募集資金未能有效提升創(chuàng)新能力、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，蔓迪很可能重蹈雍禾醫(yī)療的覆轍，上市后因核心業(yè)務(wù)增長乏力，股價長期低迷，成為“賽道熱”褪去后的犧牲品。

結(jié)語：實控人離場與企業(yè)未來的失衡

婁競夫婦在企業(yè)面臨集采、專利到期、競爭加劇等多重風(fēng)險時，選擇通過高額分紅與母公司退出鎖定收益，暴露了資本逐利的本質(zhì)，卻忽視了企業(yè)長期發(fā)展的根基。

對于投資者而言，需清醒認識到：80%的毛利率、71%的市場份額只是過往成績，而實控人的分紅決策、研發(fā)投入的波動、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一，才是決定蔓迪未來價值的關(guān)鍵。

“禿頭經(jīng)濟”的賽道熱度或許能支撐蔓迪完成上市，但資本市場最終考驗的是持續(xù)盈利能力。若婁競夫婦與母公司徹底離場后，蔓迪無法解決高毛利不可持續(xù)、產(chǎn)品單一、研發(fā)薄弱的問題，即便登陸港股，也終將被市場拋棄。

這場由實控人主導(dǎo)的資本化鬧劇，最終可能以普通投資者買單收場，成為又一個警示資本風(fēng)險的典型案例。

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