文丨林牧

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財經(jīng)（niudaocaijing）

健合（H&H）國際控股有限公司（股票代碼：01112.HK，以下簡稱“健合集團”）曾以“押對賽道”的眼光實現(xiàn)了從奶粉公司到全家庭營養(yǎng)健康巨頭的轉(zhuǎn)型，核心業(yè)務(wù)覆蓋嬰幼兒營養(yǎng)與護理、成人健康營養(yǎng)及寵物食品與保健三大板塊。

然而，健合集團最新披露的前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)或有“報喜不報憂”嫌疑。其高調(diào)宣稱營收破百億、多項業(yè)務(wù)指標增長，卻并未提及利潤數(shù)據(jù)情況，盡管只披露營收不披露利潤的操作并不違規(guī)。但此種情況較為少見。

本文我們試圖厘清三個問題：

• 健合集團前三季度業(yè)績情況；

• 健合集團堅持的分紅策略；

• 健合集團發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)。

被隱藏的“利潤”

據(jù)天眼查顯示，健合(H&H)國際控股有限公司(原名:合生元國際控股有限公司)，成立于1999年的合生元，由羅飛、羅云兄弟在廣州創(chuàng)立，早期主營營養(yǎng)粉等產(chǎn)品。2010年12月，合生元集團在香港上市，此又后收購澳大利亞保健品品牌Swisse，并整合品牌更名為健合集團。

健合集團通過并購實現(xiàn)全球化布局，旗下?lián)碛泻仙?、Swisse斯維詩、Zesty Paws等七大全球高端品牌，主營業(yè)務(wù)涵蓋嬰幼兒營養(yǎng)與護理（BNC）、成人自然健康營養(yǎng)與護理（ANC）和寵物營養(yǎng)與護理（PNC）三大核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

近日，健合集團發(fā)布2025年三季度營運數(shù)據(jù)，截至2025年9月30日止九個月，公司實現(xiàn)營收同比增長12.3%至108.05億元。

其中，中國市場貢獻收入76.72億元，占集團總收入的71%，同比增長20.6%，增速領(lǐng)先其他地區(qū)。

不過，公司首席執(zhí)行官及中國區(qū)CEO李鳳婷前年上任時提出的2025年中國區(qū)沖刺120億元營收目標，目前看來實現(xiàn)難度較大。

健合集團在財報中表示，報告期內(nèi)所有業(yè)務(wù)均實現(xiàn)正面增長，其中包括合生元益生菌補充品、合生元嬰幼兒產(chǎn)品、Swisse維生素等在內(nèi)的營養(yǎng)補充品系列表現(xiàn)亮眼，已占據(jù)集團總收入的64.5%，而維生素、草本及礦物補充劑以及寵物營養(yǎng)品類別按同類比較基準分別實現(xiàn)6.0%14.2%的收入增長。

然而，健合集團三季報并未提及凈利潤、毛利率等核心盈利指標，引發(fā)“報喜不報憂”的質(zhì)疑。

上市公司完整披露營收、利潤、現(xiàn)金流等核心財務(wù)指標屬于基本信息。其僅強調(diào)“營收破百億”的單一數(shù)據(jù)，或意味著其利潤表現(xiàn)并未好轉(zhuǎn)。

其實，此種情況并非首次出現(xiàn)，2024年健合集團凈虧損5372.1萬元，為其上市以來首次年度虧損，年報中重渲染成人營養(yǎng)業(yè)務(wù)的小幅增長，對虧損核心原因“一筆帶過”；2025年上半年，公司凈利潤又大幅下滑76.8%至7101.7萬元。

健合集團利潤滑坡的核心或在于“重營銷、輕研發(fā)”的運營模式。

2025年上半年，公司銷售及分銷成本攀升至29.71億元，同比增長12%，而研發(fā)開支則同比下降7.8%，在集團收入中的占比從去年同期的1.6%下降至1.4%。

高額營銷投入并未轉(zhuǎn)化為有效盈利，反而陷入營銷費用過高、侵蝕利潤空間的惡性循環(huán)。意味著公司公司依靠營銷“轟炸”驅(qū)動增長的傳統(tǒng)模式已逐漸失效。

堅持高分紅策略

近年來，健合集團堅持的高比例分紅策略，即便在年度虧損時也未改變，這一“反常”操作與常規(guī)分紅邏輯相悖。

如在2024年，健合集團全年凈虧損5372.1萬元，卻實施超2億元現(xiàn)金分紅。2025年上半年，公司歸母凈利潤同比下滑76.8%，卻仍推出每股0.19港元、累計1.23億港元的中期分紅，分紅額遠超同期歸母凈利潤。

然而，健合集團的財務(wù)狀況并不樂觀。截至2025年6月底，公司資產(chǎn)負債率長期處于70%左右，自2020年起持續(xù)超過63%，2024年為69.15%。

盡管公司在9月、10月提前償還1.5億元（等值）美元銀團貸款去杠桿，但結(jié)構(gòu)性風險仍未能消除。

分紅正在加劇健合集團經(jīng)營與償債的矛盾。2025年上半年，公司應(yīng)收賬款創(chuàng)新高至11.44億元，存貨維持19.33億元高位，兩項占用資金超30億元。

在消費疲軟背景下，公司回款周期延長，應(yīng)收賬款面臨潛在呆壞賬風險增加；存貨高位運行，疊加嬰配粉新國標切換，致使庫存周轉(zhuǎn)周期延長，存貨跌價風險上升，2024年公司計提2.47億元存貨跌價損失，影響了當年利潤。

高額分紅意味著公司將有限資金用于股東回報，進一步擠壓現(xiàn)金流。

截至2025年6月底，現(xiàn)金余額18.12億元，同比減少23.84%，有息債務(wù)超過90億元，短期償債壓力較為明顯。

公司在2024年曾用23.79億元現(xiàn)金應(yīng)對57.07億元短期債務(wù)的流動性危機，雖經(jīng)債務(wù)置換緩解，但風險未能消除。

健合集團堅持“高分紅”，最大受益者是持股超67%的實控人羅飛。以2024年2億元分紅計算，羅飛可直接分走約1.34億元，遠超公司當年凈利潤及2025年上半年凈利潤總額。

值得一提的是，公司執(zhí)行董事、首席財務(wù)官王亦東2024年薪酬雖較2023年下降258.13萬元至1383.32萬元，但仍遠超董事長羅飛。

健合集團的分紅策略也難免會引發(fā)擔憂，實控人是否有通過高分紅提前套現(xiàn)，將經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給中小股東與債權(quán)人之嫌疑。

不難看出，若健合集團繼續(xù)沿用當前的分紅策略，即便公司能夠有效控制債務(wù)與資產(chǎn)風險，其利潤方面的問題仍需予以高度重視。

發(fā)展面臨挑戰(zhàn)

健合集團在完成三大業(yè)務(wù)單元組建后，曾進入穩(wěn)定上升期，即便“口罩”期間增速放緩，總營收仍保持增長。

然而，2024年出現(xiàn)自2010年上市以來首次年度營收負增長，核心原因是嬰幼兒營養(yǎng)及護理業(yè)務(wù)下滑，而成人和寵物營養(yǎng)與護理業(yè)務(wù)保持增長。

截至2025年三季度末，健合集團總營收較2023年同期高出5.27億元，呈現(xiàn)出良好的規(guī)模增長態(tài)勢。

此次重回增長軌道，并非依靠增加品類，而是得益于渠道能力的提升，尤其是線上電商渠道的建設(shè)，公司已轉(zhuǎn)型為“全家庭營養(yǎng)”平臺。

然而，健合集團的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)暗藏風險。截至2025年6月30日，公司194億元總資產(chǎn)中，商譽（76.7億）和無形資產(chǎn)（54.7億）占比高達67.5%，而有息債務(wù)超過90億元?？鄢y以變現(xiàn)的商譽和無形資產(chǎn)后，公司真實的資產(chǎn)負債率處于較高水平，畢竟面對真金白銀的，賬面上的商譽和無形資產(chǎn)無法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

健合集團的高商譽源于多次跨境并購，如收購Swisse、Dodie、Zesty Paws等品牌，但整合效果并不理想，如在2023年與2024年分別計提存貨及商譽減值1.79億元、1.24億元。

截至2024年底，公司商譽規(guī)模仍高達76.04億元，占總資產(chǎn)比例超40%，若核心業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期，很可能觸發(fā)更大規(guī)模減值，侵蝕凈資產(chǎn)。

在研發(fā)投入方面，健合集團也面臨挑戰(zhàn)，難以跟上消費市場的變化。例如，盡管Swisse 已啟動部分明星產(chǎn)品配方升級但仍落后于競品迭代速度，競品已推出成分更優(yōu)的第三代產(chǎn)品；Solid Gold也未針對“人寵共食”等新興消費趨勢開發(fā)對應(yīng)產(chǎn)品，使其在滿足 Z 世代消費需求方面存在“短板”。

此外，健合集團的品牌身份也存有爭議，如早年合生元“假洋牌”身份被曝光，后續(xù)旗下Swisse也深陷“國貨還是洋貨”的爭議。其線上平臺同時售賣海外版和國內(nèi)汕頭生產(chǎn)的產(chǎn)品，這種混亂的品牌定位降低了消費者信任度。

當前，營養(yǎng)品賽道競爭激烈，線上渠道成為必爭之地，新生兒增長趨勢嚴峻，嬰配粉品類競爭加劇。健合集團雖通過線上投入實現(xiàn)了規(guī)模增長，但利潤失衡仍是亟待解決的挑戰(zhàn)。

健合集團目前面臨較大的經(jīng)營與財務(wù)壓力，需通過戰(zhàn)略調(diào)整、成本控制、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等措施改善現(xiàn)狀，并制定合理的分紅政策，以保障資金鏈安全和長期發(fā)展。

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