文丨周裕

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財(cái)經(jīng)（niudaocaijing）

上市第五日，量化派股價(jià)暴漲 25.55%，市值沖至 124.64 億港元，資本市場(chǎng)的歡呼仿佛將其捧為 “逆襲典范”。

但光鮮數(shù)據(jù)下，藏著一個(gè)近乎荒誕的現(xiàn)實(shí)。

此次 IPO 募資總額 1.31 億港元，扣除 1.18 億港元發(fā)行費(fèi)后，凈募資僅 1237 萬(wàn)港元 。90% 資金被上市成本吞噬，堪稱(chēng)年內(nèi)港股 “最昂貴上市”。

這場(chǎng)近乎 “自掏腰包” 的資本運(yùn)作，無(wú)關(guān)野心，實(shí)為創(chuàng)始人周灝在 18.39 億元對(duì)賭負(fù)債壓頂下的 “生死突圍”。

從四次遞表失敗到終登港股，量化派的上市之路，不僅折射出金融科技企業(yè)在監(jiān)管收緊與資本對(duì)賭雙重?cái)D壓下的畸形生存狀態(tài)，更揭開(kāi)了 “上市解對(duì)賭” 游戲中多方博弈的隱秘棋局。

對(duì)賭倒計(jì)時(shí)

量化派的上市決策，從來(lái)不是 “發(fā)展需要”，而是 “生死抉擇”。

2016 年 C 輪融資時(shí)，周灝與陽(yáng)光人壽、復(fù)星集團(tuán)等投資人簽署的對(duì)賭協(xié)議，埋下了這場(chǎng)危機(jī)的伏筆：若未按期上市，需以 10% 復(fù)利回購(gòu)優(yōu)先股。

截至 2025 年 9 月末，這筆負(fù)債已滾至 18.39 億元，而公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅 4.28 億元，一旦對(duì)賭到期，破產(chǎn)清算或股權(quán)稀釋將是唯一結(jié)局。

在生存壓力下，“上市” 成為唯一的破局鑰匙，即便代價(jià)是 “倒貼錢(qián)”。1.18 億港元發(fā)行費(fèi)占比超九成，創(chuàng)下年內(nèi)港股 IPO 紀(jì)錄，這意味著量化派不僅未能通過(guò)上市獲得發(fā)展資金，反而可能需要額外墊付費(fèi)用。

但對(duì)周灝而言，這筆 “虧本買(mǎi)賣(mài)” 有其合理性。

上市后優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，18 億回購(gòu)壓力煙消云散，三大股東陽(yáng)光人壽、復(fù)星集團(tuán)、高榕資本的持股對(duì)應(yīng)市值分別達(dá) 18.72 億、12.07 億、6.98 億港元，完美解套。

這種為解對(duì)賭而上市的邏輯，徹底扭曲了 IPO 的本質(zhì)。

正常情況下，企業(yè)上市是為了募集資金擴(kuò)大生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新，但在外界看來(lái)，量化派將上市則是用短期的財(cái)務(wù)成本換取生存空間。

這種操作雖讓企業(yè)暫時(shí)逃離對(duì)賭陷阱，卻也暴露了其商業(yè)模式缺乏 “自我造血” 能力的致命缺陷，若無(wú)法在上市后找到可持續(xù)的盈利路徑，短暫的市值狂歡終將落幕。

轉(zhuǎn)型迷局

量化派能最終通過(guò)港交所聆訊，靠的是一場(chǎng) “刮骨療毒” 式的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：從助貸業(yè)務(wù)占比超 76%，到徹底終止助貸并轉(zhuǎn)型 “商品交易賦能”。

但剝開(kāi) “羊小咩” 電商平臺(tái)的外衣，其業(yè)務(wù)本質(zhì)仍未脫離消費(fèi)金融的 “灰色地帶”。

當(dāng)前量化派的模式堪稱(chēng) “繞開(kāi)監(jiān)管的現(xiàn)金貸變種”：與貸款機(jī)構(gòu)合作向用戶(hù)放貸，資金限定用于平臺(tái)購(gòu)物，商品售價(jià)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)，再由第三方回收商品折現(xiàn)給用戶(hù)。

整個(gè)流程中，商品僅為 “資金流轉(zhuǎn)的道具”，未實(shí)際銷(xiāo)售運(yùn)輸，核心仍是 “放貸 - 提現(xiàn)” 的閉環(huán)。這種模式看似規(guī)避了助貸合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，卻存在多重隱患：

• 一是商品溢價(jià)本質(zhì)是 “變相利息”，可能觸及利率紅線(xiàn)；

• 二是第三方回收環(huán)節(jié)缺乏監(jiān)管，易引發(fā)糾紛；

• 三是業(yè)務(wù)與消費(fèi)金融深度綁定，并未建立真正的電商壁壘。

招股書(shū)顯示的 “前 5 個(gè)月?tīng)I(yíng)收增 38%、利潤(rùn) 1.26 億元”，更像是轉(zhuǎn)型后的 “短期泡沫”。

這種依賴(lài) “資金空轉(zhuǎn)” 的模式，既無(wú)法形成用戶(hù)粘性（用戶(hù)核心需求是現(xiàn)金而非商品），也難以抵御監(jiān)管政策的進(jìn)一步收緊。

對(duì)比螞蟻集團(tuán)、京東科技等頭部企業(yè)的轉(zhuǎn)型路徑，前者聚焦科技輸出，后者深耕產(chǎn)業(yè)金融，均實(shí)現(xiàn)了與金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

量化派的轉(zhuǎn)型更像是 “換湯不換藥”，為上市拼湊的合規(guī)外衣，終究難以支撐長(zhǎng)期發(fā)展。

資本博弈

量化派的 “虧本上市”，本質(zhì)是一場(chǎng)多方參與的資本博弈，不同角色的獲益邏輯截然不同。

對(duì)陽(yáng)光人壽、復(fù)星集團(tuán)等前三大股東而言，這是一場(chǎng) “完美解套”。

作為優(yōu)先股持有人，他們?cè)久媾R “公司無(wú)力回購(gòu)” 的風(fēng)險(xiǎn)，而上市后股份直接轉(zhuǎn)換為流通股，市值較原始投資大幅增值，且無(wú)鎖定期限制，可隨時(shí)減持離場(chǎng)。

從這個(gè)角度看，量化派的上市與其說(shuō)是企業(yè)的勝利，不如說(shuō)是投資人的 “救贖”1.18 億港元發(fā)行費(fèi)，更像是股東們?yōu)?“解套” 支付的 “手續(xù)費(fèi)”。

對(duì)周灝及管理團(tuán)隊(duì)而言，這是一場(chǎng) “階段性勝利”。

通過(guò)上市解除對(duì)賭，保住了公司控制權(quán)，避免了破產(chǎn)結(jié)局。但代價(jià)是 “股權(quán)稀釋” 與 “未來(lái)壓力”：上市未獲有效募資，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型仍存合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)短期暴漲更多是市場(chǎng)情緒推動(dòng)，若后續(xù)業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)，市值縮水與股東減持將接踵而至。

對(duì)普通投資者而言，這場(chǎng)狂歡暗藏陷阱。

量化派 124 億港元市值對(duì)應(yīng)的，是 “偽電商” 模式下的 1.26 億元短期利潤(rùn)，以及 18 億對(duì)賭負(fù)債化解后的 “估值修復(fù)”，而非真實(shí)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

一旦市場(chǎng)看清其商業(yè)模式的本質(zhì)，或監(jiān)管政策加碼，股價(jià)可能面臨劇烈回調(diào)，成為這場(chǎng)資本游戲的 “接盤(pán)者”。

上市不是終點(diǎn)，而是更難的起點(diǎn)

量化派以 “自掏腰包” 的方式完成上市，看似破解了對(duì)賭危機(jī)，實(shí)則開(kāi)啟了更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

對(duì)賭壓力的解除，只是讓公司獲得了 “喘息之機(jī)”，但并未解決核心問(wèn)題：商業(yè)模式缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、轉(zhuǎn)型未達(dá)合規(guī)本質(zhì)、資金短缺仍未改善。

對(duì)金融科技行業(yè)而言，量化派的案例是一面鏡子。

靠對(duì)賭協(xié)議撬動(dòng)資本擴(kuò)張的模式已難以為繼，監(jiān)管收緊倒逼企業(yè)必須回歸 “科技賦能” 的本質(zhì)，而非在合規(guī)邊緣 “打擦邊球”。

對(duì)投資人而言，過(guò)度依賴(lài) “上市退出” 的對(duì)賭條款，可能催生企業(yè) “為上市而上市” 的短期行為，最終損害行業(yè)生態(tài)。

對(duì)量化派自身而言，若不能在上市后快速優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擺脫對(duì) “資金空轉(zhuǎn)” 的依賴(lài)，這場(chǎng) “虧本上市” 終將淪為 “曇花一現(xiàn)” 的資本鬧劇。

資本市場(chǎng)從不缺 “上市奇跡”，但真正的價(jià)值，永遠(yuǎn)藏在可持續(xù)的盈利模式與合規(guī)經(jīng)營(yíng)的底色中。

量化派的故事，才剛剛進(jìn)入最關(guān)鍵的章節(jié)。

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