在智能汽車競爭從“馬力焦慮”轉(zhuǎn)向“算力戰(zhàn)爭”的節(jié)點，一家名為車聯(lián)天下（Autosee）的中國供應(yīng)商正試圖以近乎“陡峭的增長曲線”撕開行業(yè)的固有版圖。
三年營收躍升523%、躋身智能座艙域控市場第二名，讓這家無錫公司以“黑馬”姿態(tài)沖向港交所。但資本市場看到的不只是風(fēng)口上的加速度，更多是被掩蓋在高增長背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。
如今，智能汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走過最狂熱的階段。資本不再迷戀增長故事，而是開始追問：這套模式是否能活過上市？
快增長、慢盈利：當(dāng)窗口期紅利被當(dāng)成壁壘，風(fēng)險也在放大
回顧來看，車聯(lián)天下所在智能座艙行業(yè)的爆發(fā)，是行業(yè)大勢的合力。
2020年以后，智能座艙從車企可選項變成核心戰(zhàn)場。用戶對大屏、語音、多模態(tài)交互的需求被重新點燃；車企為強化品牌調(diào)性，大量采用域控架構(gòu)替換傳統(tǒng)分布式電子電氣，艙駕融合成為趨勢，大量國產(chǎn)供應(yīng)商趁此窗口期切入。
車聯(lián)天下并非從“硬件組件”起家，而是瞄準(zhǔn)更高價值的域控制器與操作系統(tǒng)，這使其能快速進入整車廠供應(yīng)鏈。
2022至2024三年間，公司營收呈現(xiàn)爆發(fā)式攀升。招股書顯示，公司2022年營收僅為3.69億元，到2023年猛增至23億元，同比暴增523.3%；2024年繼續(xù)增長至26.56億元，雖增速放緩至15.6%，但仍維持高位。
這是典型的窗口期增長曲線。只要抓住 2–3 家主流車企的座艙平臺迭代周期，就能在短期內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模躍遷。
但與德賽西威、東軟睿馳等頭部供應(yīng)商相比，車聯(lián)天下的壁壘依然偏淺：其技術(shù)路徑是“適配型、整合型”，強在速度，而非底層系統(tǒng)創(chuàng)新。
當(dāng)行業(yè)從爆發(fā)期進入成本優(yōu)化期后，這種增長模式就會暴露原形，規(guī)模可以復(fù)制，但壁壘無法復(fù)制。因此，資本市場也發(fā)現(xiàn)，車聯(lián)天下的增長，是時代給的速度，而不是公司給的確定性。
此外，車聯(lián)天下持續(xù)增長的營收并未帶來盈利。招股書顯示，公司三年持續(xù)虧損，2022年至2024年，公司凈虧損分別為5.14億元、2.01億元和2.53億元。盡管虧損率從2022年的139.3%大幅收窄至2023年的8.8%，但2024年又反彈至9.5%。
2025年上半年，公司營收出現(xiàn)0.7%的同比下滑，錄得10.39億元，而凈虧損卻擴大至2.62億元，遠(yuǎn)超去年同期的7840萬元。
可見，這不是一個健康的商業(yè)模式。更像是把研發(fā)與供應(yīng)鏈成本壓在增長曲線上，靠規(guī)模掩蓋長期虧損。
本質(zhì)上講，車聯(lián)天下正在用未來的現(xiàn)金流，賭現(xiàn)在的規(guī)模。這種提前透支未來的增長模式，是資本市場最不愿見到的結(jié)構(gòu)。
深綁定的隱憂，車聯(lián)天下背負(fù)一連串隱形枷鎖
目前來看，車聯(lián)天下的收入結(jié)構(gòu)是最直接的風(fēng)險來源。2023至2025上半年，公司前五大客戶占比保持在98.7%至99.2%之間，其中第一大客戶長期占據(jù)58%左右。
這已不是一般意義的集中度，而是一種綁定式共生。而且問題在于：任何一家車企都不可能長期維持高速增長；而一旦客戶規(guī)模遇到增長瓶頸，供應(yīng)商都將首先中槍。
這是一個無法回避的行業(yè)規(guī)律：給單一車企做平臺級供應(yīng)商，共享增長的同時，也意味著共享下滑。
更危險的是供應(yīng)鏈端。車聯(lián)天下超過80%的采購來自博世。2024年，博世因自身成本壓力上調(diào)價格，直接導(dǎo)致車聯(lián)天下原材料成本同比上漲17.5%，進一步壓縮本就微薄的利潤空間。
更關(guān)鍵的是博世既是最大供應(yīng)商，也是公司股東。這種雙重身份讓雙方關(guān)系更像一種軟鎖：技術(shù)協(xié)同固然存在，但也限制了車聯(lián)天下更換供應(yīng)商、發(fā)展自主硬件的空間。
在供應(yīng)鏈國產(chǎn)化趨勢下，一個Tier 1供應(yīng)商卻高度依賴跨國巨頭，這本身就是矛盾。而資本市場看到的將不是協(xié)同，而是風(fēng)險：供應(yīng)鏈無法自主，意味著毛利率也無法自主。
當(dāng)你的股東是客戶、供應(yīng)商、政府時，公司的戰(zhàn)略天然需要平衡，而非突破。這在行業(yè)擴張早期是優(yōu)勢，在行業(yè)進入整合期時可能變成限制。
車企如果選擇自研，你不能反對；供應(yīng)商如果漲價，你不能不接受；地方如果推動擴產(chǎn)，你很難拒絕。這是中國智能汽車供應(yīng)鏈常見的宿命，成長靠綁定，突破靠解綁。
車聯(lián)天下的困局既反映了整個行業(yè)的機會，也暴露了行業(yè)的困境。
高速增長固然耀眼，但當(dāng)增長建立在綁定關(guān)系、外部紅利與高杠桿上，風(fēng)險也會跟隨速度同步放大。
智能汽車行業(yè)的下一階段，是從速度走向質(zhì)量，從擴張走向整合。車聯(lián)天下在這個節(jié)點遞表，是勇氣，也是賭注。
在一個窗口期逐漸關(guān)閉的行業(yè)里，只有那些能完成“第二次自我進化”的企業(yè)，才有可能活成長期玩家。
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