2025年下半年，創(chuàng)新藥主線(xiàn)持續(xù)升溫。
政策端持續(xù)釋放利好，臨床試驗(yàn)審批提速、罕見(jiàn)病與臨床急需用藥通道優(yōu)化，疊加多個(gè)重磅BD交易落地、部分明星產(chǎn)品邁入后期臨床甚至沖刺上市，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升。
與此同時(shí)，赴港上市熱度再度攀升，港股對(duì)未盈利生物科技公司的制度包容度及國(guó)際資本的配置需求，正在吸引一批具備全球潛力的中國(guó)創(chuàng)新藥企排隊(duì)而來(lái)。
日前，來(lái)自浙江杭州錢(qián)塘新區(qū)的高光制藥也正式加入赴港大軍中。該公司已于12月4日向港交所遞交招股書(shū)，擬在香港主板掛牌上市，聯(lián)席保薦人為中金公司和招銀國(guó)際。
這家成立于2017年的臨床階段生物科技公司，將自身免疫性疾病與神經(jīng)退行性疾病作為兩大核心戰(zhàn)場(chǎng)，試圖在高選擇性TYK2/JAK1抑制劑這一細(xì)分賽道構(gòu)建差異化的全球競(jìng)爭(zhēng)力。
資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)是理性而克制的。財(cái)務(wù)虧損、管線(xiàn)商業(yè)化尚未落地、賽道競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，都是擺在高光制藥IPO路上的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。透過(guò)其遞交港交所的材料與公開(kāi)信息，可以更清晰地看到這家公司的技術(shù)野心與現(xiàn)實(shí)約束之間的張力。
自免與神經(jīng)退行性疾?。翰皇抢溟T(mén)，是“被低估的藍(lán)?！?/strong>
過(guò)去十年，中國(guó)創(chuàng)新藥最熱鬧的地方在腫瘤賽道。PD-1、CAR-T、ADC、雙抗……資本把能講的故事都講過(guò)一遍，臨床、BD、商業(yè)化路徑幾乎被拆得透明。
但當(dāng)所有人都擠在“腫瘤內(nèi)卷工廠(chǎng)”時(shí)，一批更冷、更慢、更難的賽道，正在悄悄變成真正的價(jià)值洼地：自身免疫疾病與神經(jīng)退行性疾病。
而高光制藥，恰好坐在這個(gè)“難，也很少人做”的十字路口。
這不是巧合，這是一次典型的“逆周期下注”。
為什么說(shuō)這是被低估的領(lǐng)域？
因?yàn)檫@兩個(gè)賽道有共同特征：首先，疾病負(fù)擔(dān)極重，阿爾茨海默癥、帕金森病、重癥肌無(wú)力、銀屑病、類(lèi)風(fēng)濕，這些都在快速老齡化社會(huì)里指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)；其次，可替代方案極少，多數(shù)患者依賴(lài)激素、傳統(tǒng)免疫抑制劑，副作用巨大，且藥物突破周期長(zhǎng)、失敗率高。資本此前大多避而遠(yuǎn)之。
但現(xiàn)在，這些賽道也因?yàn)槿c(diǎn)變化開(kāi)始熱起來(lái)了。包括靶點(diǎn)成熟度顯著提升，尤其是JAK、TYK2、IL系列通路、神經(jīng)炎癥靶點(diǎn)更清晰；大分子、小分子、腦穿透技術(shù)明顯進(jìn)化；以及不可逆的老齡化和慢病負(fù)擔(dān)。這些變動(dòng)讓資本不得不“被動(dòng)重視”。
過(guò)去市場(chǎng)關(guān)心的是腫瘤藥物效果有沒(méi)有PFS延長(zhǎng)2個(gè)月。今天市場(chǎng)慢慢轉(zhuǎn)向的是有沒(méi)有一種藥，能改變10年的生活質(zhì)量。
可以預(yù)見(jiàn)，這類(lèi)藥一旦成功就是“超級(jí)慢?！?。這便是高光選擇自免+神經(jīng)退行方向的深層邏輯所在。
不是冒險(xiǎn)，卻是極其清醒的選擇。
技術(shù)派的勝利：8年7條管線(xiàn)
而這背后有高精專(zhuān)的核心領(lǐng)導(dǎo)者把控。其創(chuàng)始人梁從新博士曾主導(dǎo)開(kāi)發(fā)出獲FDA批準(zhǔn)的抗癌藥舒尼替尼，在十年內(nèi)創(chuàng)造了超過(guò)10億美元的銷(xiāo)售額；其后參與創(chuàng)立的Xcovery也成功開(kāi)發(fā)出多款創(chuàng)新藥物并被貝達(dá)藥業(yè)收購(gòu)控股。
因此盡管創(chuàng)辦僅8年，高光制藥至今已布局7款候選藥物，其中4款處于臨床階段，3款處于臨床前階段，覆蓋自身免疫性疾病與神經(jīng)退行性疾病兩大核心方向。
其中最為核心，也是研發(fā)進(jìn)度最快的一款產(chǎn)品為T(mén)LL-018。這是一款具有高選擇性的 TYK2/JAK1 抑制劑，公司采用“一藥多適應(yīng)癥”的開(kāi)發(fā)策略，目標(biāo)適應(yīng)癥包括：慢性自發(fā)性蕁麻疹（CSU）、類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎（RA）、特應(yīng)性皮炎（AD）、銀屑病關(guān)節(jié)炎（PsA）、系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）。
目前，TLL-018已在中國(guó)和美國(guó)完成健康受試者的I期臨床試驗(yàn)，并正在國(guó)內(nèi)同步推進(jìn)針對(duì) CSU和RA的Ⅲ期注冊(cè)性試驗(yàn)。公司表示，預(yù)計(jì)將于2026年底前向國(guó)家藥監(jiān)局提交新藥上市申請(qǐng)（NDA）。
另外值得肯定的一點(diǎn)是，在全球范圍內(nèi)，雖已有10余款JAK抑制劑獲批上市，涵蓋單靶點(diǎn)、雙靶點(diǎn)乃至多靶點(diǎn)藥物，但“同時(shí)高選擇性靶向TYK2/JAK1”的藥物目前尚無(wú)獲批產(chǎn)品。
這意味著，高光制藥并非簡(jiǎn)單跟隨式創(chuàng)新，而是試圖站在更精細(xì)化的靶點(diǎn)組合上建立差異化，尤其是在慢性自發(fā)性蕁麻疹（CSU）這一細(xì)分領(lǐng)域。根據(jù)權(quán)威數(shù)據(jù)，中國(guó)CSU患者人數(shù)已由2019年的2320萬(wàn)例上升至2024年的2610萬(wàn)例，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到2840萬(wàn)例。在此適應(yīng)癥中，目前尚無(wú)任何JAK抑制劑獲批，而TLL-018是該領(lǐng)域臨床進(jìn)展最快的候選產(chǎn)品之一。
另外一條令資本市場(chǎng)格外關(guān)注的管線(xiàn)是 TLL-041。根據(jù)招股書(shū)所引弗若斯特沙利文資料，這是全球首款也是唯一一款具有腦滲透性的選擇性TYK2/JAK1抑制劑，主要用于神經(jīng)退行性疾病，如帕金森病和阿爾茨海默病。
2023年3月，高光制藥將TLL-041在大中華區(qū)以外的開(kāi)發(fā)及商業(yè)化權(quán)利授予了跨國(guó)制藥公司 Biohaven，并獲得了1000萬(wàn)美元預(yù)付款及對(duì)方發(fā)行的普通股，后續(xù)還將根據(jù)不同臨床及商業(yè)里程碑獲得最高達(dá)數(shù)億美元的付款。
而在2025年5月，Biohaven已圍繞該產(chǎn)品啟動(dòng)了針對(duì)早期帕金森病的II/Ⅲ期注冊(cè)性研究。在神經(jīng)退行性疾病這一素來(lái)難度極高的領(lǐng)域，高光制藥以技術(shù)路徑突破，率先切入，也讓這家公司獲得了更鮮明的“稀缺標(biāo)簽”。
據(jù)悉，截至最后實(shí)際可行日期，按交易總價(jià)值計(jì)算，雙方的合作是中國(guó)神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域規(guī)模最大的已公開(kāi)交易，可見(jiàn)這產(chǎn)品線(xiàn)實(shí)力。
從純技術(shù)角度看，高光制藥的研發(fā)邏輯并非“押注一款藥”，而是搭建圍繞一個(gè)靶點(diǎn)機(jī)制的系統(tǒng)化平臺(tái)，這讓其在競(jìng)爭(zhēng)激烈的創(chuàng)新藥賽道中，具備了更強(qiáng)的長(zhǎng)期想象空間。
尚未商業(yè)化，但非“無(wú)米之炊”
很多人還在簡(jiǎn)單地用“幾期臨床”“管線(xiàn)有多少條”來(lái)評(píng)判一家Biotech。
但高光制藥由于押注的是一個(gè)長(zhǎng)期被低估的方向，而不是一款藥的成敗，其核心博弈點(diǎn)顯然更隱蔽，也更危險(xiǎn)。
把創(chuàng)新藥的市場(chǎng)周期看作“三段式”：第一階段講故事，注重概念與研發(fā)邏輯；第二階段則賣(mài)數(shù)據(jù)，觀(guān)察臨床數(shù)據(jù)讀出節(jié)點(diǎn)；第三階段賣(mài)現(xiàn)金流，強(qiáng)調(diào)商業(yè)化與授權(quán)收益
那么腫瘤藥已處在第3階段的極度擁擠區(qū)，一邊是頭部創(chuàng)新研發(fā)紅利釋放，另一半是尾部生存艱難；而自免與神經(jīng)退行則更落后，正在從第1–2階段過(guò)渡。
此時(shí)，現(xiàn)在研究后者的主體承擔(dān)的是“時(shí)間成本”。玩家賭的就是掌控“定價(jià)權(quán)”。因?yàn)橐坏┠硞€(gè)產(chǎn)品在自身免疫/腦部炎癥領(lǐng)域有First-in-class或Best-in-class潛力，資本給到的不是PE邏輯，而是平臺(tái)級(jí)估值邏輯。
這在美股已經(jīng)被反復(fù)驗(yàn)證。所以在投資邏輯上，高光制藥一旦底色成立，將不是一個(gè)醫(yī)藥公司，而是一個(gè)押注未來(lái)十年疾病結(jié)構(gòu)變化的“醫(yī)療資產(chǎn)配置工具”。
盡管在這之前的生存是一場(chǎng)極為艱難的硬仗，尤其是當(dāng)其余主流創(chuàng)新藥賽道開(kāi)始頻繁收割創(chuàng)新紅利后，逐利的資本對(duì)創(chuàng)新藥企的要求會(huì)相應(yīng)拔高。
從投資視角看，光有技術(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，高光制藥能否穿越研發(fā)“死亡之谷”至關(guān)重要。
根據(jù)招股書(shū)披露，2023年—2025年上半年，高光制藥的營(yíng)業(yè)收入分別為2.26億元、0元和1.07億元。這些收入并非產(chǎn)品銷(xiāo)售所得，而主要來(lái)源于與Biohaven、建毅騰創(chuàng)等合作伙伴的授權(quán)費(fèi)用、里程碑付款以及研發(fā)服務(wù)收入。
由于尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，高額研發(fā)投入不可避免地帶來(lái)階段性虧損。作為一家“尚未盈利”的典型生物科技公司，高光制藥的更關(guān)鍵的問(wèn)題在于資本是否愿意為它的未來(lái)長(zhǎng)期“買(mǎi)單”？
目前來(lái)看，顯然是愿意的。在上市前，高光制藥已完成多輪融資。僅在2025年，先后完成了1.5億元的Pre-C輪融資和1.62億元的C輪融資，公司投后估值達(dá)到24.62億元。投資方陣容中不乏市場(chǎng)熟面孔，包括凱泰資本、漢康資本、阿斯利康中金、高瓴資本、華金資本等多個(gè)知名機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)資本。
更重要的是，從資金用途來(lái)看，招股書(shū)明確指出，本次赴港上市所募集資金將重點(diǎn)用于以下方向：核心產(chǎn)品 TLL-018 的進(jìn)一步臨床開(kāi)發(fā)、HL-400（帕金森病方向）及 HL-450（急性痛風(fēng)等適應(yīng)癥）的推進(jìn)、候選藥物商業(yè)化準(zhǔn)備、新藥發(fā)現(xiàn)與平臺(tái)擴(kuò)展以及日常營(yíng)運(yùn)需求。
這或許也在預(yù)示高光制藥的港股上市是其研發(fā)加速和商業(yè)化突破的“中途補(bǔ)給站”。
創(chuàng)新藥資金的口味真的在變
過(guò)去這兩年又一個(gè)很反常的現(xiàn)象：沒(méi)有利潤(rùn)的Biotech股價(jià)開(kāi)始回升，有收入的仿制藥公司估值卻越來(lái)越低，只要有BD、有海外合作、有FIC潛力的管線(xiàn)，就容易受到追捧。
這背后本質(zhì)是資金不想再為“低壁壘的確定性”付錢(qián)，而開(kāi)始為“高壁壘的不確定性”下注。
此時(shí)，行業(yè)邏輯不再是劣幣驅(qū)逐良幣，資本也不再迷信“穩(wěn)定”，而是迷信技術(shù)差異、時(shí)間壁壘、疾病認(rèn)知重構(gòu)、出海想象力。
體現(xiàn)在行業(yè)端，過(guò)去幾年全球生物科技領(lǐng)域經(jīng)歷了一輪深度調(diào)整：一級(jí)市場(chǎng)融資環(huán)境趨冷、二級(jí)市場(chǎng)估值體系重構(gòu)，大量“概念型”公司被出清，真正具備技術(shù)深度、研發(fā)推進(jìn)扎實(shí)的企業(yè)反而更加稀缺。
從這個(gè)角度看，高光制藥選擇此時(shí)登陸港股，并非偶然。一方面，它處在自身多個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的前夕，譬如Ⅲ期臨床、海外授權(quán)推進(jìn)、下一步NDA申報(bào)、加速商業(yè)化推進(jìn)、上市閘門(mén)更包容時(shí)先發(fā)占據(jù)更多的資金高地；另一方面，市場(chǎng)也正在重新尋找那些“可能真正改變治療范式”的公司。
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