不是誰對(duì)誰錯(cuò)，而是誰走在不同時(shí)間軸上。
同樣是半導(dǎo)體、同樣在“國產(chǎn)替代”賽道、同一天上市，摩爾線程與天域半導(dǎo)體卻在資本市場(chǎng)走出了兩條截然相反的曲線。
12月5日，摩爾線程在科創(chuàng)板鳴鑼上市，暴漲超4倍，盤中市值一度沖上A股芯片板塊前三，成為“國產(chǎn)GPU第一股”；同一天，天域半導(dǎo)體在港交所掛牌，開盤即破發(fā)，最終收跌30%，創(chuàng)下年內(nèi)港股半導(dǎo)體IPO最大跌幅之一。
表面上，這是資本“厚此薄彼”，更深層看，這并不是一場(chǎng)簡(jiǎn)單的冷熱不均，而是中國硬科技投資已經(jīng)形成的一套講未來的估值體系+一套看現(xiàn)實(shí)的估值體系。
其中，AI芯片在提前定價(jià)未來，而碳化硅材料被困在當(dāng)下的周期輪動(dòng)中。但這并不意味著天域沒有AI邏輯，而是它的AI價(jià)值，尚未被“傳導(dǎo)”到現(xiàn)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)來。
為何分化？
首先，估值理念不同，一個(gè)是戰(zhàn)略資產(chǎn)，一個(gè)是工業(yè)品。
在英偉達(dá)禁令持續(xù)加碼、國產(chǎn)大模型軍備競(jìng)賽白熱化的背景下，GPU不只是技術(shù)產(chǎn)品，更是國家在AI與算力安全上的戰(zhàn)略資產(chǎn)。
而摩爾線程作為國產(chǎn)AI芯片的代表性企業(yè)之一，其“對(duì)標(biāo)A100”的MUSA架構(gòu)、與國產(chǎn)AI服務(wù)器廠商的綁定，以及“構(gòu)建自主算力底座”的政策背書，使其被市場(chǎng)早已歸類為“算力自主+AI基礎(chǔ)設(shè)施”戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的載體。
為此，盡管其架構(gòu)生態(tài)仍處于早期，大規(guī)模商業(yè)收入尚未形成，但市場(chǎng)愿意為其“可能性”支付超高溢價(jià)。這是一種典型的“前端投資邏輯”為未來可能改變格局的戰(zhàn)略資產(chǎn)提前下注。
而天域半導(dǎo)體所在的碳化硅外延片與功率半導(dǎo)體材料，更貼近傳統(tǒng)工業(yè)品／基礎(chǔ)材料的定位，其商業(yè)邏輯更傾向于線性增長(zhǎng)和周期性。投資者對(duì)其支付的是現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流和供給/需求關(guān)系，而非“改變未來”的想象。
換句話說，GPU是戰(zhàn)略性“數(shù)字石油”，碳化硅是基礎(chǔ)工業(yè)材料，在當(dāng)下資本市場(chǎng)，兩者被賦予了不同的估值定價(jià)模式。
其次，不同的產(chǎn)業(yè)鏈位置存在價(jià)值傳導(dǎo)時(shí)滯。
SiC材料，尤其是高端碳化硅外延片，本質(zhì)上是電力電子、功率器件乃至汽車、電動(dòng)車、儲(chǔ)能、數(shù)據(jù)中心電源等系統(tǒng)的基礎(chǔ)“地基”。
這主要是基于SiC的高頻、高壓、高溫特性，非常適合高效電力需求巨大的新能源汽車、高效電源、數(shù)據(jù)中心等場(chǎng)景。
但在完整的主產(chǎn)業(yè)鏈中，SiC的價(jià)值并不是“即時(shí)”反映的。畢竟從材料到器件到系統(tǒng)/終端應(yīng)用，再到行業(yè)景氣與資本溢價(jià)，是需要一個(gè)較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)過程。
換句話說，天域半導(dǎo)體正處于“新技術(shù)受益仍待驗(yàn)證+供需周期不穩(wěn)定”的階段。
首發(fā)表現(xiàn)極具分化的第三重底層原因在于兩大資本市場(chǎng)天然存在的結(jié)構(gòu)差異。
A股科創(chuàng)板，是由國內(nèi)資金主導(dǎo)，偏愛于為“戰(zhàn)略價(jià)值+國家政策+自主可控”買單。尤其愿意給予擁有“國產(chǎn)替代、AI芯片、自主算力”等標(biāo)簽的公司極高的估值彈性。寒武紀(jì)標(biāo)桿在前，摩爾線程的火爆上市同樣是這種市場(chǎng)共振的產(chǎn)物。
匯聚更多元化國際資金的港股，卻對(duì)“國產(chǎn)替代敘事”相對(duì)免疫，更注重經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)金流、盈利周期、全球競(jìng)爭(zhēng)格局等指標(biāo)。天域半導(dǎo)體雖是國內(nèi)細(xì)分龍頭，但在全球碳化硅材料市場(chǎng)中優(yōu)勢(shì)并不強(qiáng)勢(shì)，且面臨Wolfspeed、II-VI等巨頭的價(jià)格壓制。國際投資者看到的是“周期下行+產(chǎn)能調(diào)整”的雙重壓力。
這兩種風(fēng)格的迥異，不是偏見，而是制度、資金屬性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的必然結(jié)果。
未來視角，看好硬科技賽道不能盯著“爆點(diǎn)”，也要盯“地基”
摩爾線程、天域半導(dǎo)體首日極具分化的股價(jià)走勢(shì)背后，顯然是細(xì)分產(chǎn)業(yè)價(jià)值定位、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值傳導(dǎo)、市場(chǎng)估值定價(jià)模式等綜合因素造就。
相較而言，百度正在評(píng)估分拆單獨(dú)上市的昆侖芯，才是與摩爾線程處于同一個(gè)邏輯框架中，只是這個(gè)公司尚未確定在港上市。而可以確定的是，天域半導(dǎo)體的AI價(jià)值增量值得關(guān)注。
畢竟沒有碳化硅技術(shù)帶來的能源效率改善，數(shù)據(jù)中心的功耗很可能在物理世界撞上天花板?？梢哉fAI的盡頭，不僅是算力，更是能源。
參考存儲(chǔ)周期的大變動(dòng)，碳化硅市場(chǎng)或許也正值下一輪爆發(fā)的潛伏期。
整個(gè)產(chǎn)業(yè)處于需求調(diào)整與低端產(chǎn)能出清的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
一方面，2025年SiC外延市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)同比回落約4.7%；價(jià)格方面，6英寸導(dǎo)電型襯底與外延市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)承壓下滑，低端產(chǎn)能出清已是必然。
另一方面，高端需求仍在積蓄。根據(jù)最新行業(yè)報(bào)告，全球SiC市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將以超25%年復(fù)合增速增至五年后的約120.3億美元。另有機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，全球SiC外延片銷量預(yù)計(jì)將從2024年的98.99萬片翻倍式增至595.94萬片。
推動(dòng)增長(zhǎng)的包括電動(dòng)汽車、光伏/儲(chǔ)能、工業(yè)電力電子、數(shù)據(jù)中心電源升級(jí)等領(lǐng)域。尤其是AI推動(dòng)的數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建與算力密集部署，將帶來對(duì)高效電力模塊的大量需求，而SiC是這些模塊效率提升的關(guān)鍵。
且在引領(lǐng)性企業(yè)中，特斯拉下一代超充平臺(tái)、華為AI數(shù)據(jù)中心電源系統(tǒng)均已明確采用碳化硅方案。
某種程度來說，天域半導(dǎo)體聚焦的這個(gè)賽道所處的拐點(diǎn)，類似于此前的存儲(chǔ)芯片。
彼時(shí)存儲(chǔ)芯片同樣面臨價(jià)格下行、低端產(chǎn)能過剩、持續(xù)出清的調(diào)整困境。但隨著AI帶動(dòng)HBM、DDR5及企業(yè)級(jí)eSSD 需求爆發(fā)，存儲(chǔ)市場(chǎng)目前已掀起了新一輪存儲(chǔ)大周期。
碳化硅外延片也正處在類似的周期底部。按照AI電力需求在2026—2027年集中釋放的預(yù)期，該市場(chǎng)有望復(fù)刻存儲(chǔ)芯片的漲價(jià)邏輯。屆時(shí)天域半導(dǎo)體的價(jià)值極可能在AI新技術(shù)路線的驅(qū)動(dòng)中逐步被資本市場(chǎng)重新定價(jià)。
至于GPU、AI芯片領(lǐng)域的戰(zhàn)略型資產(chǎn)+高預(yù)期邏輯，也并非完全穩(wěn)妥押注。摩爾線程從技術(shù)自主、生態(tài)建設(shè)、AI算力需求、政策導(dǎo)向等方面具備多重利好，被市場(chǎng)視為“國產(chǎn)替代+AI基礎(chǔ)設(shè)施帶頭羊之一”，獲得極高估值溢價(jià)。
但高估值的背后，是對(duì)其未來生態(tài)成熟度、開發(fā)者社區(qū)規(guī)模、軟件兼容性以及能否真正轉(zhuǎn)化為規(guī)?；虡I(yè)收入的強(qiáng)預(yù)期。這些預(yù)期如果不能兌現(xiàn)，估值泡沫必然遭遇大回調(diào)。
因此，對(duì)摩爾線程一類企業(yè)，應(yīng)當(dāng)用“戰(zhàn)略布局+長(zhǎng)周期愿景+風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)”作為判斷，而不是簡(jiǎn)單地以上市首日股價(jià)暴漲作為信仰基礎(chǔ)。
硬科技投資的雙軌估值體系
沒有任何產(chǎn)業(yè)會(huì)走向“統(tǒng)一估值”，中國芯片也一貫如此，大致為兩類估值語言：
一類是以高景氣、高波動(dòng)、高敘事依賴的戰(zhàn)略型科技權(quán)重資產(chǎn)。以GPU、AI ASIC、高速互聯(lián)芯片、先進(jìn)封裝為代表。這類企業(yè)將長(zhǎng)期享受政策與資本雙輪驅(qū)動(dòng)，但也將承受“預(yù)期反噬”的風(fēng)險(xiǎn)。一旦技術(shù)進(jìn)展慢于AI需求爆發(fā)，或國產(chǎn)替代不及預(yù)期，股價(jià)回調(diào)將極為劇烈。它們的估值，本質(zhì)上是一種國家信用背書下的“戰(zhàn)略型資產(chǎn)”。
另一類是低估值、長(zhǎng)周期、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)韌性的基礎(chǔ)型工業(yè)基建資產(chǎn)。包括碳化硅、氮化鎵、光刻膠、高純材料、半導(dǎo)體設(shè)備零部件等。這類企業(yè)短期難有爆發(fā)性增長(zhǎng)，但卻是產(chǎn)業(yè)鏈安全的“壓艙石”。它們的價(jià)值不在股價(jià)彈性，而在戰(zhàn)略冗余。
即當(dāng)外部封鎖加劇，這些“沉默的基石”將成為國家安全的最后防線。其投資邏輯應(yīng)是“長(zhǎng)期持有+周期擇時(shí)”，而非“短期炒作”。
但資本的短期偏好，從不能定義產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。GPU的狂飆令人熱血沸騰，它定義了AI時(shí)代的智能密度。但碳化硅核心零部件的沉默，同樣至關(guān)重要，它制約了這個(gè)智能時(shí)代在能源約束下的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。
因此，真正理性的硬科技投資路徑應(yīng)該是在“生態(tài)+技術(shù)+產(chǎn)業(yè)鏈+應(yīng)用場(chǎng)景+長(zhǎng)周期”五維度上，有意識(shí)地分配資本。
來源：港股研究社
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