出品｜公司研究室IPO組
文｜曲奇
10月28日，在線職業(yè)培訓(xùn)平臺嗨學(xué)網(wǎng)向港交所主板提交上市申請書，獨家保薦人為招銀國際。
嗨學(xué)網(wǎng)長期依賴高營銷費用驅(qū)動增長，銷售費用率持續(xù)超過60%，導(dǎo)致“高毛利、低凈利”現(xiàn)象。2025年上半年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，則是一個危險的信號。
本次IPO，嗨學(xué)網(wǎng)機會將募資的60%投入AI轉(zhuǎn)型，雖有望降本增效，但短期或加劇財務(wù)壓力，未來發(fā)展面臨嚴峻挑戰(zhàn)。
上半年收入下滑5.3%
嗨學(xué)網(wǎng)是一家在線職業(yè)能力培訓(xùn)服務(wù)平臺，主要面向成人教育市場，具體可分為職場人士、銀發(fā)人士兩大類人群，提供與建筑、應(yīng)急安全、會計及財經(jīng)、法律職業(yè)及醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域的資格考試及職業(yè)技能提升相關(guān)的在線培訓(xùn)課程。
公司通過“嗨學(xué)”“進精”“數(shù)培通”三大產(chǎn)品矩陣服務(wù)430萬付費用戶與130余家企事業(yè)單位。其中，嗨學(xué)課堂和進精學(xué)堂是消費類服務(wù)，也是公司主要收入來源，占比超90%。
嗨學(xué)課堂為學(xué)員提供錄播課程及直播課程，并提供課后練習(xí)題及答疑、AI學(xué)習(xí)工具來幫助學(xué)員掌握學(xué)習(xí)要點。
精進學(xué)堂聚焦高效應(yīng)試學(xué)習(xí)，提供定制化的學(xué)習(xí)計劃、自有名師的一對一專屬教學(xué)以及與名師的實時溝通等服務(wù)。
根據(jù)招股書，2022年至2024年，公司收入分別約4.0億元、4.7億元、5.1億元，年復(fù)合增長率12.9%。2025年上半年，公司收入2.3億元，同比下滑5.3%
報告期內(nèi)，按考試領(lǐng)域劃分的消費類服務(wù)收入，超60%收入來自建筑施工類職業(yè)資格考試，但收入占比從72%降至60.9%；應(yīng)急安全類職業(yè)資格考試收入占比從13.3%提升至21.6%；其他資格考試包括注冊會計師(CPA)考試、中國法律職業(yè)資格考試、執(zhí)業(yè)藥師資格考試，收入占比從14.7%提升至17.5%。
根據(jù)弗若斯特沙利文報告，以2024年收入計，嗨學(xué)網(wǎng)是中國第四大在線職業(yè)能力培訓(xùn)服務(wù)提供商，第一大的在線建筑職業(yè)培訓(xùn)服務(wù)商，同時應(yīng)急安全培訓(xùn)細分市場第二。
但需要注意的是，2023年到2025年中國房地產(chǎn)市場持續(xù)筑底，建筑行業(yè)的景氣度嚴重影響考證需求。2025年上半年，建筑行業(yè)資格考試收入同比下滑或受此影響。
高營銷費用壓縮利潤空間
從財務(wù)角度來看，嗨學(xué)網(wǎng)具有“高毛利、低凈利”的特點。
2022年到2025年上半年，公司毛利率分別為78.6%、81.1%、81.6%、85.8%，逐年提升。
然而，嗨學(xué)網(wǎng)的銷量費用常年保持高位。2022 年至 2025 年上半年，銷售費用分別為2.9 億元、3.2 億元、3.3 億元和 1.5億元，銷售費用率均超過60%，2022年最高達到71.3%。
高營銷費用率表明嗨學(xué)網(wǎng)的增長并非主要靠產(chǎn)品口碑或自然流量，而是靠大規(guī)模的廣告投放和免費課程來“購買”增長。
公司在招股書中表示，在建筑、應(yīng)急安全等優(yōu)勢領(lǐng)域外，開拓財會、法律等新賽道時，營銷回報遠不及成熟業(yè)務(wù)。
盡管毛利率較高，但高昂的獲客成本壓縮了公司利潤空間，嗨學(xué)網(wǎng)常年虧損。
2022年至2025年上半年，公司分別虧損1.86億元、1.75億元、0.91億元、1.58億元，三年半累計虧損超6億元，高昂的獲客成本和運營成本問題始終未能解決。
此外，嗨學(xué)網(wǎng)作為一家教育公司，其商業(yè)模式是“先收款，后服務(wù)”，用戶預(yù)先支付學(xué)費，這筆錢在財務(wù)上計為“遞延收入”，然后隨著課程的交付分期確認為收入。
這種預(yù)收款模式為公司提供了充裕的經(jīng)營性現(xiàn)金流，公司可以用今天收到的學(xué)費去支付銷售費用。
然而，需要注意的是，2025年上半年，嗨學(xué)網(wǎng)產(chǎn)生了150萬元人民幣的負經(jīng)營現(xiàn)金流量。
同時，2022年到2025年上半年，嗨學(xué)網(wǎng)課程產(chǎn)品的退費率分別為9.1%、9.9%、10.5%、15.9%，呈上升趨勢。經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負、退費率上升對嗨學(xué)網(wǎng)來說是個危險的信號。
AI投入或加劇短期財務(wù)困境
這次IPO，嗨學(xué)網(wǎng)打算將60%的募集資金用于AI投入方面。AI的發(fā)展對嗨學(xué)網(wǎng)來說有利有弊。
正面的影響，嗨學(xué)網(wǎng)可以用AI降本增效。比如，使用AI優(yōu)化廣告投放策略；使用AI客服替代部分人工客服，處理標準化退費和咨詢；使用AI輔助教師生成教案和題庫。
根據(jù)招股書，2025 年二季度，嗨學(xué)網(wǎng)的人工答疑量同比下降32.3%，直接減少了講師薪酬支出。
然而，AI的快速進步也可能對嗨學(xué)網(wǎng)造成沖擊。比如，AI 降低了學(xué)習(xí)門檻，沖擊“信息差”生意。
嗨學(xué)網(wǎng)的模式在一定程度上是利用“信息不對稱”（學(xué)員不知道考什么、怎么學(xué)）。但強大的AI可以直接回答專業(yè)問題、總結(jié)知識點、甚至輔助解答習(xí)題。用戶獲取基礎(chǔ)知識的成本趨近于零，付費意愿可能下降。
對于嗨學(xué)網(wǎng)而言，上市募資或許能緩解短期資金壓力，為 AI 研發(fā)與并購儲備彈藥。
AI浪潮下，教育行業(yè)的核心競爭力正在從“銷售能力”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品能力”和“技術(shù)能力”。
在收入下滑、虧損擴大、經(jīng)營現(xiàn)金流下滑的背景下，嗨學(xué)網(wǎng)對AI的投入可能加劇公司短期的財務(wù)困境，公司長期發(fā)展還有看管理層的執(zhí)行能力。
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