《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微?
在半導體顯示面板這個典型的“強周期、重資產”賽道上，從來不缺玩家。2025年11月，惠科股份有限公司（下稱“惠科股份”）更新了財務數(shù)據(jù)與招股書。與2022年因行業(yè)周期性變化，公司出現(xiàn)14億元虧損被迫終止創(chuàng)業(yè)板上市嘗試不同，得益于TV面板需求的增長，2023年-2025年上半年，惠科股份均有大額的盈利，2024年，惠科股份的歸母凈利潤更是高達33億元。?
惠科股份所處的半導體顯示面板市場，是個重資產投入的行業(yè)，但與京東方（000725.SZ）、深天馬（000050.SZ）等主要玩家均由國資主導不同，惠科股份是由王智勇控制的民營企業(yè)。但在企業(yè)發(fā)展的過程中，重慶、滁州、綿陽等地的地方政府為惠科股份提高了大量的支持，同時公司盈利中的很大一部分也依賴于政府補助，因此惠科股份也形成了高達129億元對子公司國資股東股份的回購義務。而在京東方、TCL科技（000100.SZ）等巨頭夾擊下的技術追趕焦慮，正檢驗著惠科股份的盈利成色。?
惠科股份能否跨過這道資本的龍門，或許不僅取決于面板周期的冷暖，更取決于公司能否打消監(jiān)管層和市場對企業(yè)巨額“隱性債務”的顧慮，以給投資者足夠的回報預期。?
“嫁衣”為誰做：產能擴充背后的百億回購局?
在中國面板產業(yè)的崛起史上，惠科股份是一個獨特的存在。其實控人王智勇，1970年出生，從顯示器代工起家，一路殺入面板制造的核心腹地。與京東方、TCL華星依靠深厚產業(yè)背景的巨頭不同，惠科股份的擴張之路，是一部極致利用地方政府招商引資紅利的“杠桿史”。?
從2017年重慶金渝投產，到隨后的滁州惠科股份、綿陽惠科股份、長沙惠科股份，惠科股份幾乎以“一年一城”的速度，在全國多地復制產線。這種擴張模式本質上是惠科股份以技術換取地方國資的支持；既地方國資平臺出大頭資金建廠，惠科股份出技術和部分資金運營，并承諾在未來回購國資的股權。?
正是這種模式，讓惠科股份在短短幾年內躋身為全球大尺寸面板前三強。不過，接受地方國資平臺的資助，惠科股份也需要付出相應的對價。據(jù)招股書披露，這些地方政府平臺公司不參與項目公司的日常經(jīng)營管理，只收取固定投資收益、不承擔項目公司的經(jīng)營風險，而惠科股份需要承當回購這些平臺持有的子公司股份的義務。截至2025年6月30日，惠科股份因收購子公司股權形成的負債及待收購股權余額合計金額高達129.42億元。?
這些回購義務，本質上是惠科股份對地方國資的“剛性兌付”。根據(jù)協(xié)議，惠科股份必須在未來幾年內，連本帶利（固定收益）回購重慶、長沙、綿陽等地方國資持有的項目公司股權。這意味著子公司賺取的利潤，必須優(yōu)先用于償還這些“明股實債”的本息，而作為母公司惠科股份很長一段時間內，均無法自由支配這些利潤。?
值得注意的是，這些回購義務與企業(yè)快速的產能擴張，也已讓惠科股份的現(xiàn)金流承壓。招股書顯示，截至2025年6月末，公司短期借款高達208.43億元，而一年內到期的非流動負債（主要含回購義務）也達到了85.54億元，合計短期有息負債近300億元。相比之下，公司賬面可自由支配的銀行存款卻僅約146億元。?
雖然自2023年開始，惠科股份結束了此前的虧損，其利潤規(guī)模持續(xù)增長。但政府補助一直是惠科股份盈利的重要組成部分。2022年公司虧損時，27.89億元的政府補助有效幫助企業(yè)度過了危機；2023年、2024年惠科股份盈利時，政府補助在當期公司歸母凈利潤中的占比還分別為57.79%與24.98%。這種對政府補助的依賴，也讓投資者不得不審視惠科股份自身的造血能力究竟幾何？?
利潤過山車：在“雙寡頭”夾縫中求生存?
惠科股份所處的面板行業(yè)，存在明顯的周期性變化。2022年，受全球經(jīng)濟下行和需求透支影響，面板價格腰斬，惠科股份當年歸母凈利潤虧損14.21億元，扣非后虧損更是高達33.33億元。而到了2023年和2024年，隨著行業(yè)巨頭推行“按需排產”的策略，面板價格企穩(wěn)回升，惠科股份也迅速扭虧為盈，2024年凈利潤飆升至33.2億元。?
目前，全球大尺寸LCD面板市場已形成京東方和TCL科技的“雙寡頭”格局，惠科股份雖然作為老三，但其話語權卻并不強。而京東方和TCL科技這兩家巨頭擁有更高世代的G10.5產線，在切割65英寸、75英寸等超大尺寸面板時，比惠科股份主力的G8.6代線具有更高的切割效率和成本優(yōu)勢。?
惠科股份在招股書中引以為傲的“面板+終端”垂直整合模式，雖然在一定程度上為公司的發(fā)展提供了兜底，但在核心的面板環(huán)節(jié)，惠科股份仍面臨著“前有猛虎，后有追兵”的困境。在LCD存量市場，惠科股份的定價權不強，只能被動跟隨巨頭進行調整。一旦巨頭為了搶占份額發(fā)動價格戰(zhàn)，資金實力相對較弱的惠科股份或將處于不利的地位。?
而在OLED、Mini-LED等下一代顯示技術上，惠科股份面臨著急迫的“技術掉隊”風險。招股書顯示，惠科股份此次募資主要投向OLED和Mini-LED項目。然而，這更像是一場遲到的“補課”。?
在OLED領域，京東方、維信諾（002387.SZ）、深天馬等競爭對手早已深耕多年，并成功打入了蘋果、華為等一線品牌的供應鏈，完成了良率爬坡的“燒錢”階段?；菘乒煞荽藭r入局，不僅要面對高昂的專利壁壘（如招股書披露的康寧、BHI等專利訴訟風險），還要承擔巨大的試錯成本和折舊壓力。?
而在Mini-LED領域，雖然惠科股份依托LCD產能有一定的垂直整合優(yōu)勢，但TCL科技等對手在Mini-LED背光電視上的布局更為激進且成熟。當惠科股份的新產線成功投產時，競爭對手的產線可能已經(jīng)完成了折舊，因此這些企業(yè)可以利用極低的成本優(yōu)勢對惠科股份進行“降維打擊”。?
此外，如果在產線投產期恰逢行業(yè)下行周期，新增的巨額折舊或將成為吞噬惠科股份利潤的噩夢。但此次募資擴產，對惠科股份而言既是一場“不得不做”的產業(yè)升級，或也是一場勝負未卜的豪賭。?
估值倒掛與分紅困局：投資者的“紙面富貴”？?
對于二級市場的投資者而言，企業(yè)發(fā)展高度依賴地方國資平臺的惠科股份，還存在估值倒掛與分紅能力低的風險。?
招股書披露，惠科股份最后一輪融資（2024年底至2025年初）引入了貴安產發(fā)、綿投集團等國資，入股價格約為10.12元/股，對應投后估值高達664億元。?
但這個估值水平，在當前的A股市場顯得頗為尷尬。以2024年33.2億元的歸母凈利潤計算，惠科股份最后一輪融資投后的靜態(tài)市盈率（PE）約為20倍。乍看之下，這與京東方（約23-25倍PE）、TCL科技（約27-30倍PE）相差不大。?
但問題在于，面板行業(yè)作為強周期行業(yè)，市場往往采用市凈率（PB）作為估值錨點。截至2025年底，行業(yè)龍頭的PB普遍在1.1-1.5倍之間。而惠科股份若按664億估值發(fā)行，其PB將顯著高于行業(yè)平均水平。?
更重要的是，市場對于周期股往往有“高盈利給低估值，低盈利給高估值”的定價邏輯。2024年和2025年上半年正處于面板周期的相對高點，惠科股份的利潤得益于周期紅利。一旦周期反轉，企業(yè)業(yè)績下滑，惠科股份665億元的估值或將難以維持。?
此外，惠科股份的利潤質量也值得商榷。如前所述，惠科股份凈利潤中包含了大量的政府補助。如果扣除這些非經(jīng)常性損益，其主業(yè)的盈利能力能否支撐起如此高的估值，也是一個巨大的問號。?
除了估值風險外，中小股東或還會面臨著“賬面富貴”的分紅困局。雖然惠科股份在招股書中制定了分紅規(guī)劃，但回購義務、新世代產線的大額投入需求以及公司捉襟見肘的現(xiàn)金流，或會讓惠科股份短期內難以進行大額的利潤分配。?
招股書中，惠科股份就明確提示了“子公司分紅用途受限的風險”。簡單來說，惠科股份賺錢的子公司，其分紅被協(xié)議“鎖定”了，只能用于優(yōu)先回購地方國資持有的股權。在129億的回購義務沒有徹底解決之前，惠科股份將難以自由支配主要子公司的利潤。?
惠科股份的發(fā)展歷程，是中國面板產業(yè)狂飆突進時代的一個縮影。公司用極致的杠桿和速度，換來了規(guī)模的躍升，走出了有別于京東方、深天馬等依靠國資主導的發(fā)展路徑，但公司也因此背負了沉重的債務枷鎖。?
對于惠科股份而言，此次上市不僅是融資的手段，更是化解百億回購義務、進行產業(yè)升級的關鍵一步。但對于投資者而言，面對這家身背巨債、技術追趕、且極度依賴周期的企業(yè)，或許需要比往常更多的審慎。?
在面板行業(yè)的牌桌上，從來沒有永遠的贏家，只有永遠的周期?；菘乒煞菽芊裨谙乱惠喼芷谙磁魄俺晒Α吧习丁?，時間會給出答案，但留給企業(yè)的時間，或許并不多。（思維財經(jīng)出品）■? ? ?
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