撰文｜方苗
編輯｜楊勇
來源 | 氫消費出品
ID | HQingXiaoFei
母嬰零售正在經(jīng)歷一輪消費場景“重寫”。
從囤貨型剛需向即時高頻轉(zhuǎn)向，從大而全轉(zhuǎn)向小而專，賽道沒有熄火，而是換擋。一邊是頭部品牌密集轉(zhuǎn)型，一邊是區(qū)域性連鎖降本提效、靠近用戶、重整打法，成了共識動作。
就在行業(yè)轉(zhuǎn)身之際，孩子王卻轉(zhuǎn)身跨界。2025年6月6日，這家母嬰零售上市公司發(fā)布公告，宣布將以16.5億元收購珠海市絲域?qū)崢I(yè)發(fā)展有限公司（簡稱“絲域?qū)崢I(yè)”）100%股權(quán)。后者是一家成立于2003年的頭部養(yǎng)發(fā)連鎖企業(yè)，門店總數(shù)超2500家，主要為加盟模式，直營門店僅176家。
消息一出，市場嘩然。這已是孩子王近三年來的第三次出手，也是金額最大、跨度最遠的一次。
從樂友到幸研、絲域，資本棋盤落子頻頻，路徑卻越來越模糊。母嬰到美妝、再到養(yǎng)發(fā)，孩子王到底想講一個怎樣的“家庭消費”新故事？16.5億元砸下去，換來的是高度異業(yè)協(xié)同效能，還是散落各處、更難協(xié)同的資產(chǎn)效率？行業(yè)回暖的當(dāng)下，孩子王為什么急？又急在何處，急向何方？
“孩子”不急，“王”急了？
“未來幾年，伴隨著新生兒的短期回歸，母嬰市場也將進入一個新的消費周期”，尼爾森IQ中國母嬰行業(yè)零售研究負(fù)責(zé)人朱海灝在今年3月發(fā)布的市場報告中指出。這句頗具信心的行業(yè)判斷，可謂刷新了市場對母嬰行業(yè)周期的認(rèn)知。
盡管人口大盤仍處下行通道，但行業(yè)并未一味悲觀。反而在不少從業(yè)者眼中，母嬰消費正在從人口紅利向結(jié)構(gòu)紅利切換，從出生驅(qū)動向精細(xì)育兒與家庭服務(wù)驅(qū)動。
尤其是近兩年，伴隨即時零售、內(nèi)容電商等新興渠道崛起，母嬰行業(yè)的增量不再取決于門店有沒有客流，而是如何把貨賣出去、如何提升復(fù)購與客單。這種改變，為母嬰零售創(chuàng)造了穿越周期的新機會。
以頭部連鎖愛嬰室為例，其與美團、餓了么、京東到家等平臺緊密合作，并專門為即時零售渠道制定營銷和商品組合策略；而精品母嬰連鎖如憨豆奶爸，則通過SKU控制、選品聚焦等，強化區(qū)域母嬰零售的創(chuàng)新利潤模型。
但也正是在這樣并不“寒冷”的行業(yè)環(huán)境下，孩子王的“急”顯得刺眼。
這家曾以親子家庭服務(wù)生態(tài)理念獲得資本市場熱捧、門店布局核心商圈的母嬰零售巨頭，如今的財務(wù)數(shù)據(jù)也的確很難講出增長故事。
一方面，2024年孩子王實現(xiàn)營業(yè)收入93.4億元，同比增長6.7%；歸母凈利潤1.81億元，同比增長72.4%。但這份增長并非源于主業(yè)提振，而主要由其收購的北方母嬰連鎖品牌“樂友國際”所驅(qū)動。年報顯示，樂友貢獻凈利潤1.05億元，另有0.38億元來自投資收益。?
圖源：孩子王2024年年報
另一方面，孩子王的財務(wù)杠桿已處于高位。2024年，其資產(chǎn)負(fù)債率升至56.82%，在持續(xù)擴張和多輪收購的背景下，資金壓力正逐步顯現(xiàn)。
圖源：孩子王2024年年報
事實上，面對行業(yè)周期，早自2023年起，孩子王便提出“三擴戰(zhàn)略”，即，擴品類、擴業(yè)態(tài)、擴賽道，試圖重塑增長模式。
然而，在沒有解決既有模式盈利壓力、主業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚未完全跑通的大背景下，擴張是否會變成一種壓力下的自我“增重”？
當(dāng)擴賽道成為三擴戰(zhàn)略的大膽實驗，大手筆跨界并購是否就一定是穿越周期的“必選項”？
從母嬰到美妝到如今的養(yǎng)發(fā)服務(wù)，這步棋跨度之大，不禁讓市場側(cè)目。孩子王到底是洞察到了美妝、養(yǎng)發(fā)等需求，與母嬰零售場景在消費心理上的高度重合？還是由于主業(yè)增長乏力，選擇向外“買增長”？一時間，市場上諸多猜測紛至沓來。
而更深層的問題是，在行業(yè)并未陷入整體衰退的今天，孩子王的這種急切跨界，是正常商業(yè)行為還是一種反常戰(zhàn)略舉措？
當(dāng)多數(shù)玩家在慢慢進化，孩子王為何在“孩子還不急”的時候，先急了？它看到的是別人看不到的危機，還是看不清自身真正的問題？
一杯突兀而來的“解渴之水”？
正是面對母嬰主業(yè)增長放緩、客流去中心化、新用戶獲客成本攀升的現(xiàn)實，孩子王在迫切尋找一個“破圈”的支點。而絲域?qū)崢I(yè)這杯“水”，雖然來得有些突兀，但能否為孩子王解渴？
孩子王收購絲域?qū)崢I(yè)這筆交易，有幾大不同之處。
首先是估值溢價顯著。根據(jù)評估機構(gòu)出具的報告，截至2025年3月31日，絲域?qū)崢I(yè)的股東全部權(quán)益價值為17.5億元，較其賬面凈資產(chǎn)2.56億元大幅溢價14.94億元，增值率高達583.35%。在當(dāng)前資本市場趨于審慎的大背景下，如此高倍溢價的交易已屬罕見。?
圖源：孩子王相關(guān)評估公告
其次，本次交易未設(shè)置任何業(yè)績對賭條款。公告披露，絲域?qū)崢I(yè)經(jīng)營及財務(wù)狀況較好，未來發(fā)展?jié)摿^大，前期商務(wù)談判期間存在多個競買方，轉(zhuǎn)讓方設(shè)置業(yè)績對賭的意愿較低。
公告進一步指出，基于公司盡調(diào)、審計、評估情況，其認(rèn)為該項目較為優(yōu)質(zhì)，目標(biāo)公司治理規(guī)范、內(nèi)控體系完備，年度審計師均出具無保留意見審計報告，財務(wù)狀況較好。不設(shè)置業(yè)績對賭條款事項總體風(fēng)險可控。
另外，根據(jù)公告中收益法評估模型，絲域?qū)崢I(yè)被假設(shè)在2025至2030年間，能夠連續(xù)實現(xiàn)年均1.7億元以上的凈利潤。
這意味著，此次并購并非基于靜態(tài)財務(wù)狀況，而是對未來高增長能力的前置定價。一旦業(yè)績未及預(yù)期，孩子王不僅將承壓于賬面投資回報率的下降，更可能在現(xiàn)金流與業(yè)務(wù)協(xié)同上遭遇雙重挑戰(zhàn)。換言之，正因未設(shè)置對賭，未來的業(yè)績兌現(xiàn)壓力幾乎完全由孩子王承擔(dān)。?
圖源：孩子王相關(guān)交易公告
值得關(guān)注的是，據(jù)評估報告，截至2024年底，絲域?qū)崢I(yè)共擁有門店2503家，其中僅176家為直營門店，占比僅7%。
同時，據(jù)評估報告，絲域養(yǎng)發(fā)直營門店會員數(shù)量約為20萬，經(jīng)營覆蓋區(qū)域狹窄（主要為廣東省珠海市），這或意味著評估方所建構(gòu)的未來現(xiàn)金流模型，其依據(jù)的經(jīng)營數(shù)據(jù)樣本有限，預(yù)測結(jié)果或本身就易偏離實際經(jīng)營情況。?
圖源：孩子王相關(guān)評估公告
此外，該評估或未充分考慮到接盤方在實際整合中將面臨的協(xié)同成本。因絲域養(yǎng)發(fā)直營比例過低，意味著孩子王在接手后要對2000多家加盟店的管理與運營上，投入可觀的時間、人力、財力等多重成本。
主業(yè)承壓的當(dāng)下，孩子王這種跨賽道的資產(chǎn)拼盤，能否迅速形成業(yè)務(wù)閉環(huán)，而不是為其帶來管理與資金的雙重負(fù)擔(dān)？
如果這當(dāng)真是一杯用來“解渴”的“水”，高估值、不設(shè)對賭的跨界重倉，能否緩解孩子王的“增長之渴”？
急在哪里，急往何處？
三年來三次收購，先是2023年6月和2024年11月，孩子王分兩次以10.4億元和5.6億元收購樂友國際65%和35%的股權(quán)，完成全資控股；今年年初，則以1.62億元人民幣現(xiàn)金收購上海幸研生物60%股權(quán)，跨界美妝，直至如今拿下絲域養(yǎng)發(fā)，三筆并購合計支出超30億元。
對孩子王來說，不是主業(yè)缺乏想象力，而是三擴尤其是擴賽道承載不了太多想象力。在盈利承壓的同時屢屢祭出大手筆，某種程度上更像用并購抵抗衰退。但后兩次的收購，有一個共同特征，低協(xié)同、難整合。
“買來的增長”，營收可以報表并表、品牌可以瞬間坐擁多個賽道，甚至可以藉此提振市場信心。但孩子王的核心競爭力、用戶價值等事關(guān)主業(yè)的這些根本支點，能否靠買就能補足？
孩子王需要增長，但更需要自身跟得上動態(tài)變化的市場環(huán)境和消費需求。從大店到標(biāo)品，從人效到坪效，核心問題是缺少一套可復(fù)制的、面向新場景、新交付方式、新交互方式的新打法，而不是單靠“拼圖式”的跨界收購來建構(gòu)宏偉藍圖。
如果不能有效實現(xiàn)協(xié)同，美妝、養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)則難以為主業(yè)“添磚加瓦”。屆時，絲域養(yǎng)發(fā)所代表的這套體系，有可能成為報表中的一塊“孤島資產(chǎn)”。對于一家上市公司而言，這類資產(chǎn)的存在拉低整體資源配置效率的同時，還會在財務(wù)上形成“沉沒成本”。
而如何實現(xiàn)有效協(xié)同，孩子王需要厘清的是，美妝、養(yǎng)發(fā)終究只是手段，真正決定轉(zhuǎn)型成敗的，仍是孩子王自身的管理能力和協(xié)同策略。
品類跨度明顯的前提下，業(yè)務(wù)協(xié)同不是從內(nèi)部管理開始，而要從資源共用入手。譬如，商品選品是否可以協(xié)同引入，會員積分與權(quán)益能否適度打通，營銷活動是否具備統(tǒng)一規(guī)劃的可能性，如此種種，無不都是決定高效協(xié)同實現(xiàn)與否的因素。
更具體地講，能否在門店動線中增加部分共通商品的展示與試用區(qū)域，如母嬰店引入基礎(chǔ)護理類洗護樣品，或養(yǎng)發(fā)門店設(shè)置適合家庭人群的小件母嬰產(chǎn)品，既不打亂各自主業(yè)，也能在不改變空間結(jié)構(gòu)的前提下增加交叉觸點。
再如，若能打通會員系統(tǒng)，并設(shè)立聯(lián)合營銷節(jié)點，如積分共享、節(jié)日禮包互推、入會禮互享等方式，也能在較低成本下提升用戶的跨業(yè)態(tài)感知，初步建立起不同消費群體的互動聯(lián)結(jié)。
尤其在線下門店層面，面對直營占比僅7%的絲域養(yǎng)發(fā)大盤，如何在保有品牌獨立性的同時，尋找到流量互引、區(qū)域聯(lián)動、服務(wù)互薦等更低成本的協(xié)同方式，是一道現(xiàn)實命題。如果能在觸點側(cè)實現(xiàn)交集，協(xié)同或不只停留在財務(wù)合并層面。
而接連兩次跳出主業(yè)跨界并購，難掩的終究是孩子王的“急”。它急的，是轉(zhuǎn)身謀變的時間不夠？自我定位的錯位？還是急往何處？
終局未明，方向已顯，真正的答案，也許要等下一次并購落地后，才能部分揭曉。
