撰文 | 雁? 秋
編輯 | 李信馬
題圖 | IC Photo
11月24日，“國產(chǎn)GPU第一股”摩爾線程在科創(chuàng)板發(fā)行，以114.28元/股的發(fā)行價刷新了今年A股市場最貴新股紀錄。按此計算，其上市后總市值約為537億元，比IPO前估值翻了快一倍，成為科創(chuàng)板融資規(guī)模最大的IPO項目。
頂著“最貴”、“最大”的光環(huán)下，摩爾線程還創(chuàng)造了“最快”的IPO速度：從今年6月30日申請獲受理，到9月26日順利過會，僅用88天；再到10月30日完成注冊，全程僅122天。
這個速度放在過去兩年的A股市場里，幾乎是不可能的。這背后不僅得益于科創(chuàng)板“1+6”系列新政落地后的高效注冊流程，更有“十五五”開局之年資本市場對于國產(chǎn)GPU賽道的支持。
摩爾線程成立僅五年，截至目前已量產(chǎn)五顆芯片，推出四代GPU架構(gòu)，并構(gòu)建起“云—邊—端”全棧AI產(chǎn)品體系。在國產(chǎn)GPU自主可控的急迫呼聲中，它上演了一場高估值、高虧損與高期望“三高”并存的復(fù)雜敘事。
01、高增長與高虧損并存
公開資料顯示，摩爾線程由前英偉達全球副總裁、中國區(qū)總經(jīng)理張建中創(chuàng)立，核心團隊擁有深厚的英偉達背景。
該公司主要從事GPU及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計和銷售，以自主研發(fā)的全功能GPU為核心，致力于為AI、數(shù)字孿生、科學(xué)計算等高性能計算領(lǐng)域提供計算加速平臺。
大致的業(yè)績情況，我們可以從招股書了解一二。這是一條典型的硬科技公司發(fā)展軌跡：2022年，摩爾線程營收僅為4000多萬元；2024年，就攀升至4.38億元；今年上半年，其僅僅6個月就入賬7.02億元。
然而，與指數(shù)級增長的營收相伴的，是持續(xù)的巨額虧損。2025年上半年，摩爾線程歸母凈虧損約為2.7億元，截至2025年6月30日，其累計未彌補虧損約為14.8億元（147,813.47萬元）。
這種“燒錢”的模式在芯片行業(yè)并不罕見——高達626%的累計研發(fā)營收占比，清晰地揭示了其“研發(fā)先行”的行業(yè)本質(zhì)。
更值得關(guān)注的是其收入結(jié)構(gòu)的演變，從收入結(jié)構(gòu)看，摩爾線程賺的不只是賣單張顯卡的錢，還有賣軟硬一體化計算設(shè)備的錢——招股書顯示，其主要收入來自銷售包含板卡、服務(wù)器在內(nèi)的集群產(chǎn)品。
根據(jù)數(shù)據(jù)披露，2025年上半年，摩爾線程排在第一位的客戶“R”和第二位的公司“B”，主要購入的是AI智算集群設(shè)備和部分AI智算板卡。光是這兩家客戶就分別為摩爾線程貢獻了3.97億元和2.17億元的收入，加起來占其上半年總營收的八成以上。
相比之下，主要采購“板卡”和“一體機”的經(jīng)銷商極致電子，在名單里已經(jīng)滑落到了第四位，貢獻的金額只有2140多萬元。
圖源：摩爾線程招股書
也就是說，摩爾線程的商業(yè)重心，已從單點硬件的嘗試，轉(zhuǎn)向了為大型客戶提供軟硬一體的算力解決方案。
值得注意的是，本次摩爾線程發(fā)行數(shù)量為7000萬股，預(yù)計募資總額近80億元。這筆資金主要用于新一代自主可控AI訓(xùn)推一體芯片研發(fā)項目、新一代自主可控圖形芯片研發(fā)項目、新一代自主可控AI SoC芯片研發(fā)項目以及補充流動資金。
圖源：摩爾線程招股書
這既是公司未來的希望所在，也反映了其面臨的巨大資金壓力。招股書明確提示，累計未彌補虧損將持續(xù)存在，投資者短期內(nèi)無法獲得現(xiàn)金分紅。這一切都表明，資本市場為摩爾線程支付的，是一張關(guān)于未來的昂貴“期權(quán)”。
02、一次超越商業(yè)意義的發(fā)行
摩爾線程的閃電IPO與其驚人的估值，若僅從商業(yè)邏輯和產(chǎn)品性能的維度審視，會顯得過于片面。畢竟，現(xiàn)階段將其與行業(yè)巨頭英偉達直接對比，無論是在絕對算力、能效比，還是在至關(guān)重要的軟件生態(tài)（如CUDA的護城河）上，差距都以“代際”計。
圖源：IC photo
在當下復(fù)雜的國際形勢中，我們需要重新審視摩爾線程背后最深層面的價值。
在過往文章《“5萬億”英偉達的“歸零”，把國產(chǎn)GPU“逼”上了桌》有提到，面臨地緣政治因素的干擾時，國產(chǎn)GPU的路徑不再是簡單的“直線追趕”，而是一場被迫的“進化”，中國迫切需要在高技術(shù)壁壘的“硬科技”領(lǐng)域樹立標桿。
摩爾線程IPO最根本的深層價值，或許在于其作為一個“戰(zhàn)略性系統(tǒng)”而存在。
在數(shù)字化時代，算力已成為與水電煤同等重要的基礎(chǔ)生產(chǎn)要素。以摩爾線程為代表的國產(chǎn)GPU，迎來發(fā)展窗口期，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2029年中國GPU市場規(guī)模將達1.36萬億元，全球占比從2024年的15.6%提升至37.8%。
在此背景下，高端GPU作為AI與科學(xué)計算的引擎，其供應(yīng)安全對于整個經(jīng)濟的發(fā)展意義非凡。
摩爾線程的高估值不完全體現(xiàn)在商業(yè)價值里，更體現(xiàn)在它能否在關(guān)鍵時刻“有”和“能用”——假設(shè)極端情況發(fā)生，外部高端算力供應(yīng)被切斷，一個哪怕性能僅有對手百分之幾十，卻能夠自主可控、持續(xù)迭代的國產(chǎn)GPU供應(yīng)體系的存在，價值不言而喻。
這是支撐其高估值、快上市的核心驅(qū)動力之一，也是其在商業(yè)競爭劣勢下，仍能獲得資本支持的根本原因。
圖源：IC photo
摩爾線程的另一個深層價值，體現(xiàn)在對產(chǎn)業(yè)層面的驅(qū)動上。一個強大的GPU產(chǎn)業(yè)，絕非一家公司之事，它背后需要龐大的軟件生態(tài)、應(yīng)用場景和人才體系支撐。
在生態(tài)上，摩爾線程將相關(guān)資金和人才吸引到這條賽道，開啟本土生態(tài)培育，過程艱難但必須要做，否則將永遠被鎖定在CUDA體系內(nèi)；在應(yīng)用層上，一個“國產(chǎn)算力適配”的市場即將被構(gòu)建，下游的AI公司、科研院所、軟件開發(fā)商等等，都將思考并實踐代碼遷移與適配；人才的培養(yǎng)自然變得順利成章，其知識和經(jīng)驗將沉淀在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)之中，即便有人才流動，也能形成內(nèi)外效應(yīng)。
總而言之，摩爾線程的上市兼具戰(zhàn)略思維價值和產(chǎn)業(yè)驅(qū)動價值，投資者們用真金白銀賭上了一份對未來的預(yù)期。
03、更需要“長期主義”
如今的摩爾線程，讓人想起了當年的寒武紀。
2020年，被譽為“AI芯片第一股”的寒武紀成功登陸科創(chuàng)板，首日市值即突破千億元。然而，資本市場短暫的熱情過后，是長達三年的股價陰跌，市值蒸發(fā)超過80%，直到2023年初才隨著AI行情回暖有所反彈。
寒武紀的這段經(jīng)歷，恰好印證了GPU行業(yè)流傳的那句老話，「三年流片、三年生態(tài)、三年賺錢」。摩爾線程正處在這條賽道的關(guān)鍵節(jié)點，這家年輕的國產(chǎn)GPU企業(yè)面對的是一場艱苦的“馬拉松”。
圖源：IC photo
寒武紀的教訓(xùn)歷歷在目。其最初專攻AI加速器，但隨著技術(shù)演進，發(fā)現(xiàn)單純AI計算已無法滿足市場需求，不得不轉(zhuǎn)向更具通用性的GPU架構(gòu)，這一轉(zhuǎn)型耗費了大量時間和資源。
摩爾線程同樣面臨這一困境。目前其產(chǎn)品與英偉達旗艦芯片相比，性能仍有數(shù)量級差距。更棘手的是，GPU不僅是硬件競賽，還是軟件和驅(qū)動程序的競爭，英偉達擁有數(shù)千名工程師專門優(yōu)化驅(qū)動程序，這是初創(chuàng)企業(yè)短期內(nèi)難以企及的。
如果說技術(shù)差距可以靠時間追趕，那么生態(tài)壁壘則是更難逾越的高山。英偉達通過CUDA構(gòu)建的生態(tài)系統(tǒng)，已成為全球開發(fā)者的首選，這種用戶習慣的粘性幾乎形成了一種“技術(shù)宗教”。
寒武紀曾試圖通過“Cambricon Neuware”等軟件棧構(gòu)建生態(tài)，但收效有限，開發(fā)者們習慣了CUDA的便捷，不愿意為市場份額有限的平臺重寫代碼。
摩爾線程推出了“MUSA”軟件棧，兼容CUDA生態(tài)，這是一種務(wù)實的選擇。但兼容性與性能往往難以兼得，且隨著CUDA不斷迭代，保持兼容的難度將越來越大。
再加上地緣政治因素也帶來很大的風險。摩爾線程的招股書中提及，美國可能的進一步制裁，會直接威脅到先進制程代工和EDA工具的使用。公司雖在調(diào)整策略，但“在合規(guī)下實現(xiàn)技術(shù)自主”如同走鋼絲，任何風吹草動都可能打亂其發(fā)展節(jié)奏。
尖端制程的獲取、GPU架構(gòu)的原始創(chuàng)新，以及構(gòu)建能與CUDA抗衡的軟件開發(fā)生態(tài)，每一塊都需要耗費巨量的時間和資金。時間是最好的裁判，也是最殘酷的對手，投資者們愿意為夢想買單，但耐心是有限的。
