撰文 | 張 ?宇
編輯 | 楊博丞
題圖 | 豆包AI
12月3日，人工智能企業(yè)諾比侃成功通過(guò)港交所主板上市聆訊，標(biāo)志著其港股IPO已跨越最關(guān)鍵的障礙，進(jìn)入最后沖刺階段。倘若后續(xù)流程進(jìn)展順利，諾比侃最快將于2025年12月下旬正式掛牌上市。
諾比侃成立于2015年3月，主要通過(guò)提供基于AI行業(yè)模型的軟硬一體化解決方案，為交通、能源和城市治理領(lǐng)域的客戶實(shí)現(xiàn)智能化監(jiān)測(cè)、檢測(cè)和運(yùn)維等深度賦能。
根據(jù)灼識(shí)諮詢，基于2024年軌道交通領(lǐng)域與供電相關(guān)的收入，諾比侃為中國(guó)第二大AI+供電檢測(cè)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)提供商，市場(chǎng)份額約5.9%，以及基于2024年軌道交通收入，諾比侃在中國(guó)軌道交通行業(yè)提供AI+檢測(cè)監(jiān)測(cè)解決方案的企業(yè)中排名第三，市場(chǎng)份額約1.8%。
在人工智能行業(yè)普遍“燒錢”的當(dāng)下，諾比侃以少數(shù)盈利者的姿態(tài)深受一眾投資機(jī)構(gòu)的青睞，盡管如此，諾比侃的上市之路仍然步履維艱。
諾比侃分別于2024年11月和2025年5月兩次向港交所遞交招股書，但因?yàn)橛€(wěn)定性不足、客戶與供應(yīng)商高度集中、低毛利率業(yè)務(wù)占比激增、研發(fā)投入持續(xù)下滑等因素均未能通過(guò)上市聆訊。緊接著，2025年11月，諾比侃第三次向港交所遞交招股書并順利通過(guò)上市聆訊，雖然距離掛牌上市僅一步之遙，但不容忽視的是，其前期核心癥結(jié)尚未根除，潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。
一、客戶與供應(yīng)商集中度偏高
根據(jù)更新后的招股書，2022年至2024年，諾比侃的營(yíng)收分別為2.53億元、3.64億元和4.03億元，同一時(shí)期的凈利潤(rùn)分別為6316.1萬(wàn)元、8856.6萬(wàn)元和1.15億元，雙雙實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
然而好景不長(zhǎng)，2025年上半年，諾比侃的營(yíng)收同比增長(zhǎng)24.68%至2.32億元，而凈利潤(rùn)卻同比下降21.00%至4008.1萬(wàn)元，陷入了“增收不增利”的漩渦。對(duì)比，諾比侃在招股書中解釋稱，主要是由于毛利減少。毛利減少主要是由于能源解決方案業(yè)務(wù)毛利率下降導(dǎo)致其毛利大幅減少，而毛利率下降主要?dú)w因于技術(shù)服務(wù)定制化開發(fā)項(xiàng)目增加，導(dǎo)致配套服務(wù)采購(gòu)成本增加。
值得注意的是，諾比侃出現(xiàn)“營(yíng)收增長(zhǎng)而凈利潤(rùn)承壓”并非偶然，其背后暗藏著客戶與供應(yīng)商結(jié)構(gòu)失衡的深層隱患，客戶與供應(yīng)商集中度偏高，正逐漸削弱諾比侃的議價(jià)能力與盈利穩(wěn)定性，成為“增收不增利”的關(guān)鍵推手。
客戶集中度偏高是最突出的問題。諾比侃的前五大客戶主要為交通解決方案業(yè)務(wù)的經(jīng)銷商，以及能源解決方案業(yè)務(wù)及城市治理解決方案業(yè)務(wù)的直接客戶及系統(tǒng)集成商。
2022年至2024年及2025年上半年，前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為1.54億元、3.13億元、2.68億元和1.72億元，占營(yíng)收的比例分別為61.1%、85.9%、66.6%和74.2%。其中，第一大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收的比例分別為27.8%、30.5%、28.2%和50.1%。反映出諾比侃的客戶集中度長(zhǎng)期處于“高危區(qū)間”，且未呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢(shì)，尤其是2025年上半年，僅第一大客戶就貢獻(xiàn)了一半營(yíng)收，這意味著諾比侃的營(yíng)收增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴少數(shù)大客戶而非客戶拓展能力，經(jīng)營(yíng)韌性不足。
過(guò)高的客戶集中度暗藏三大經(jīng)營(yíng)隱憂：一是業(yè)績(jī)穩(wěn)定性極差，一旦大客戶因市場(chǎng)萎縮、戰(zhàn)略調(diào)整、合作變動(dòng)或經(jīng)營(yíng)問題而減少采購(gòu)量時(shí)，諾比侃的業(yè)績(jī)也會(huì)隨之遭遇斷崖式下跌，并且很難在短時(shí)間內(nèi)找到替代客戶來(lái)維持業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；二是議價(jià)能力持續(xù)弱化，大客戶可能會(huì)憑借強(qiáng)大的市場(chǎng)地位，要求諾比侃降低產(chǎn)品價(jià)格以緩解自身成本壓力，直接壓縮其利潤(rùn)空間；三是市場(chǎng)拓展能力不足，過(guò)度依賴少數(shù)大客戶容易導(dǎo)致資源配置向大客戶傾斜，忽視對(duì)潛在客戶的挖掘，導(dǎo)致業(yè)績(jī)可持續(xù)性存疑。
供應(yīng)商的集中度之高同樣不容忽視。諾比侃的前五大供應(yīng)商主要為硬件相關(guān)組件及設(shè)備或軟件系統(tǒng)及模組的供應(yīng)商，以及數(shù)據(jù)相關(guān)服務(wù)供應(yīng)商。
2022年至2024年及2025年上半年，諾比侃面向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為1.52億元、1.42億元、1.34億元和1.32億元，占總采購(gòu)金額的比例分別為60.9%、70.9%、50.8%和83.5%。其中，面向最大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占比分別為46.4%、37.0%、21.7%和61.5%。反映出諾比侃的供應(yīng)商集中度已從“需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)”升級(jí)為“危及持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重大隱患”。
可見，諾比侃正處于“上游被單一供應(yīng)商綁定、下游被少數(shù)大客戶制約”的雙重困境，導(dǎo)致其在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)博弈中持續(xù)處于弱勢(shì)地位。即便成功上市，也難以應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)韌性不足、抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱等核心挑戰(zhàn)。
二、低毛利率業(yè)務(wù)占比激增
按照業(yè)務(wù)線劃分，諾比侃共有交通解決方案、能源解決方案、城市治理解決方案三條業(yè)務(wù)線。其中，交通解決方案業(yè)務(wù)是諾比侃的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，也曾是其第一大業(yè)務(wù)。2022年至2024年及2025年上半年，該業(yè)務(wù)毛利率分別為88.0%、92.5%、70.9%和82.9%，最高值較同期綜合毛利率高出40多個(gè)百分點(diǎn)。然而，交通解決方案業(yè)務(wù)的收入占比由2022年的40.0%最終下滑至2025年上半年的30.7%，未能承擔(dān)起創(chuàng)收主力軍的角色。
圖源：諾比侃招股書
能源解決方案業(yè)務(wù)收入占比呈現(xiàn)出“先增后減”的趨勢(shì)，由2022年的36.6%最終降至2025年上半年的12.0%。值得注意的是，該業(yè)務(wù)毛利率原本處于中等水平，由2022年的37.5%增長(zhǎng)至2023年的45.6%，并進(jìn)一步增至2024年的49.6%，然而到了2025年上半年卻斷崖式下滑至16.5%，不僅在三大業(yè)務(wù)線中墊底，更直接拉低了高毛利率業(yè)務(wù)的整體權(quán)重。
相比之下，諾比侃的低毛利率業(yè)務(wù)迎來(lái)了爆發(fā)式擴(kuò)張。2022年至2025年上半年，城市治理解決方案業(yè)務(wù)收入占比由23.4%飆升至57.3%，直接從第三大業(yè)務(wù)晉升為第一大業(yè)務(wù)，而業(yè)務(wù)毛利率卻由28.3%降至20.6%。
圖源：諾比侃招股書
受低毛利率業(yè)務(wù)占比激增的影響，諾比侃的綜合毛利率被顯著拉低，2022年至2024年及2025年上半年分別為55.6%、58.1%、58.9%和39.2%，同期凈利潤(rùn)率分別為25.1%、24.3%、28.6%和17.4%，這暴露了諾比侃的核心經(jīng)營(yíng)矛盾，即過(guò)度依賴低毛利率業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致盈利結(jié)構(gòu)“空心化”。
低毛利率業(yè)務(wù)取代高毛利率業(yè)務(wù)成為主力創(chuàng)收業(yè)務(wù)，盡管帶動(dòng)了營(yíng)收增長(zhǎng)，但也拉低了綜合毛利率水平，使得諾比侃的盈利能力大幅下滑。此外，高毛利率業(yè)務(wù)通常利潤(rùn)空間大，能夠緩沖市場(chǎng)波動(dòng)及成本波動(dòng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，當(dāng)?shù)兔蕵I(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，容易削弱諾比侃的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，最終導(dǎo)致其陷入“營(yíng)收規(guī)模增大但利潤(rùn)空間變窄”的困境。
若諾比侃始終無(wú)法扭轉(zhuǎn)“低毛利率業(yè)務(wù)主導(dǎo)、高毛利率業(yè)務(wù)萎縮”的局面，盈利持續(xù)承壓、業(yè)績(jī)可持續(xù)性不足等隱患將進(jìn)一步加劇其經(jīng)營(yíng)困境。
三、回款困難且周期拉長(zhǎng)
當(dāng)下，諾比侃正深陷“紙面繁榮”窘境。
2022年至2024年及2025年上半年，諾比侃的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為1.76億元、3.03億元、4.74億元和4.75億元，占營(yíng)收的比例分別為69.6%、83.2%、117.6%和205.6%。這意味著諾比的營(yíng)收僅停留在賬面數(shù)字，未形成實(shí)際現(xiàn)金流入，本質(zhì)是“虛增的營(yíng)收規(guī)模”而非“真實(shí)的經(jīng)營(yíng)成果”。
同一時(shí)期，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的損失撥備則分別為2180萬(wàn)元、4990萬(wàn)元、6520萬(wàn)元和7060萬(wàn)元。三年半時(shí)間損失撥備增長(zhǎng)高達(dá)223.9%，反映出貿(mào)易應(yīng)收賬款的“壞賬隱患”在持續(xù)加碼。
更值得警惕的是回款效率也在持續(xù)惡化。諾比侃的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)由2022年的192天增加至2023年的241天，并進(jìn)一步增加至2024年的352天，2025上半年又增加至373天。
對(duì)此，諾比侃在招股書中表示，主要是由于我們的若干銷售乃向公共部門的終端客戶進(jìn)行，該等終端客戶的信用狀況良好，但其內(nèi)部財(cái)務(wù)管理及付款審批流程導(dǎo)致付款周期較長(zhǎng)，以及我們亦有間接向該等終端客戶作出的銷售，例如透過(guò)系統(tǒng)集成商進(jìn)行銷售，我們向系統(tǒng)集成商收取的款項(xiàng)可能首先依賴終端客戶的付款，或該等銷售乃透過(guò)經(jīng)銷商進(jìn)行。
盡管諾比侃針對(duì)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)激增及回款效率惡化作出了解釋，但其逾期貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)卻越來(lái)越多。
圖源：諾比侃招股書
2022年至2024年及2025年上半年，諾比侃的逾期貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為7491.0萬(wàn)元、9445.5萬(wàn)元、1.75億元和1.90億元。這意味著逾期規(guī)模在加速擴(kuò)容，風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別已從“潛在”轉(zhuǎn)向“實(shí)質(zhì)性”，成為了制約諾比侃財(cái)務(wù)健康度與可持續(xù)發(fā)展的“核心枷鎖”。
如何破解客戶與供應(yīng)商的“雙高依賴”、主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、扭轉(zhuǎn)“紙面繁榮”的盈利假象，或是諾比侃擺脫“虛胖”體質(zhì)的關(guān)鍵。
