撰文｜陳述
編輯｜楊勇
來源 | 氫消費出品
ID | HQingXiaoFei
嬰幼兒奶粉行業(yè)正在進(jìn)入一個被多重變量牽引的階段。一方面，行業(yè)外部環(huán)境有所緩和，從政策到需求都釋放出托底信號；另一方面，企業(yè)之間的差距卻未見收窄，反而隨著競爭重心的下沉、價格體系的重塑與品牌信任的重新構(gòu)建而進(jìn)一步拉大。
誰能熬得住不確定，誰就有資格迎來確定性。
在這一輪集體轉(zhuǎn)型的周期中，貝因美收入平、利潤高的2025年第三季度報告中，其這一階段的利潤高增，是如何被“喂”出來的？這種“喂養(yǎng)”方式是否會持續(xù)有效而沒有明顯波動？
靠什么“喂”出利潤高增
貝因美2025年第三季度報告顯示，年初至報告期末，營業(yè)收入同比下降2.59%。這意味著，在渠道競爭激烈、行業(yè)增速放緩的大環(huán)境下，貝因美并沒有通過明顯擴張規(guī)模來帶動上行。
與之形成強烈對比的是利潤端，同期歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長48.07%，扣非凈利潤同比增長76.23%。第三季度單季，營業(yè)收入同比增長1.17%，凈利潤同比增長59.25%，扣非凈利潤同比增長121.16%。在收入沒有明顯拉升的前提下，利潤百分比的上行幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入變化幅度。
圖源：貝因美股份有限公司2025年第三季度報告
貝因美在其2025年第三季度報告中給出的解釋，主要有兩點。第一，成本率下降、毛利增加，對利潤改善形成了直接支撐；第二，投資收益同比增長295.27%，對利潤貢獻(xiàn)明顯。
投資收益不同于主營業(yè)務(wù)收入，它本身就帶有天然的波動。無論是證券投資、公允價值變動，還是與金融工具相關(guān)的收益，都很難保持穩(wěn)定的單向上行。市場環(huán)境一變，投資方向一調(diào)，下一期數(shù)字就可能出現(xiàn)明顯回落，甚至走向相反方向。
從這一點看，投資收益同比增長295.27%更像是一種階段性結(jié)果，而不是可以長期依靠的基礎(chǔ)。對于貝因美來說，真正能托住長期利潤曲線的，還是產(chǎn)品本身的競爭力、渠道關(guān)系的穩(wěn)固程度，以及對費用和風(fēng)險的管理。投資收益可以在某個報告期里放大利潤表現(xiàn)，但它也可能在另一個報告期里帶來明顯波動。
再看扣非凈利潤的變動。年初至報告期末，扣非凈利潤同比增長76.23%，第三季度單季同比增長121.16%。這說明在剔除非經(jīng)常性損益后，主營業(yè)務(wù)層面也確實有改善。但扣非凈利潤本身，也受到減值計提、費用分?jǐn)偟榷喾N因素影響，并不完全等同于純經(jīng)營成果。
從貝因美2025年第三季度報告數(shù)據(jù)來看，信用減值損失同比增加165.36%，資產(chǎn)減值損失同比增加41.68%。一邊是利潤和扣非利潤大幅上行，一邊是各類減值計提增加。
在這樣的狀態(tài)下，投資收益的高波動就顯得更加關(guān)鍵。如果后續(xù)市場環(huán)境不再支持投資收益繼續(xù)保持接近300%的同比增幅，甚至出現(xiàn)回落，而營業(yè)收入仍然徘徊在小幅下降或微弱增長區(qū)間，那么只靠成本率下降和毛利提升，長期維持現(xiàn)在這種利潤增幅水平尚需主業(yè)加持。
換句話說，這一階段的利潤高增，很大一部分是投資收益“喂”出來的。這種“喂養(yǎng)”方式在短期內(nèi)有效，讓其在行業(yè)競爭激烈的年份里交出體面答卷。但從中長期看，這種方式本身帶有不確定性。
當(dāng)然，階段性增長本身也并不必然是負(fù)面信號。在當(dāng)前消費需求放緩、行業(yè)競爭激烈的背景下，企業(yè)通過多元方式鞏固利潤能力，也是一種現(xiàn)實選擇。從另一個角度看，貝因美近年來在費用控制、毛利改善等方面持續(xù)推進(jìn)，也反映出其在主動尋求內(nèi)部效率的釋放空間，部分對沖了外部增長受限帶來的壓力。
利潤還能“喂”多久
貝因美2025年第三季度報告顯示，年初至報告期末，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降68.67%。這個百分比和凈利潤同比增長48.07%，扣非凈利潤同比增長76.23%的增長形成明顯背離。
圖源：貝因美股份有限公司2025年第三季度報告
對應(yīng)的，資產(chǎn)負(fù)債表上的幾組數(shù)據(jù)變化也很醒目，其預(yù)付款項期末較期初增加192.24%，其他流動資產(chǎn)較期初下降43.57%，應(yīng)付職工薪酬較期初下降36.43%。
這意味著，貝因美的幾項動作較為集中呈現(xiàn)。一是在采購等方面，付出了更多的預(yù)付款，會直接占用大量現(xiàn)金；二是部分此前沉淀在其他流動資產(chǎn)里的資金得到了釋放，對緩解現(xiàn)金壓力有一定幫助；三是在員工薪酬結(jié)算方面更加積極，對員工本身是一件好事，但也等于把一些可以延后的支出提前付了出去。
在這種狀態(tài)下，利潤還能“喂”多久的問題就顯得格外尖銳。在行業(yè)整體增速趨緩、人口出生率持續(xù)走低的背景下，頭部品牌紛紛通過補貼、價格戰(zhàn)、渠道加碼爭奪存量市場份額。與此并行的是，政策端釋放出明確的支持信號，為行業(yè)提供托底預(yù)期。
同時，行業(yè)集中度加速提升，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)全面升級，新國標(biāo)注冊篩選出一批品牌，競爭逐步從規(guī)模比拼轉(zhuǎn)向效率、結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品力的深度角逐。在這一輪競爭重構(gòu)中，多數(shù)乳企選擇了全家營養(yǎng)布局路徑，借品類延伸尋找第二增長點。
對此，貝因美也在試圖將主業(yè)利潤導(dǎo)向現(xiàn)金沉淀，再轉(zhuǎn)投至研發(fā)、新品與渠道，再由研發(fā)孵化的產(chǎn)品反哺品牌和認(rèn)知。一方面聚焦主業(yè)，強化線下母嬰店與線上內(nèi)容電商雙線發(fā)力，另一方面延伸至全齡營養(yǎng)與寵物乳品板塊，以期在新的場景和人群中重建需求基礎(chǔ)。
如果未來幾個報告期里，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍然停留在類似的下降水平，而利潤表繼續(xù)依靠成本率下降、投資收益波動等因素來維持高增，那么這種利潤“喂”現(xiàn)金的關(guān)系或會出現(xiàn)反向擠壓，—要么利潤增速被迫放緩，要么在籌資端加大力度，用外部資金填補經(jīng)營端現(xiàn)金缺口。
然而，問題是，如果經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的同比下降68.67%在后續(xù)沒有明顯改善，而籌資活動又不可能無限擴大，那么利潤表上的高增則會受到現(xiàn)金端的影響。不過，從企業(yè)生命周期角度看，現(xiàn)金流波動在短期內(nèi)并不罕見，尤其是在企業(yè)處于策略調(diào)整與多線投入并行階段。貝因美在過去幾年積極擴展電商渠道、強化新品投放，并輔以終端促銷與營銷升級，其現(xiàn)金使用強度階段性上升亦在可理解范圍內(nèi)。關(guān)鍵還需看其接下來的回款與庫存周轉(zhuǎn)效率是否同步改善。
“喂飽”研發(fā)，何時能反哺利潤
除了投資收益和現(xiàn)金流，貝因美在2025年第三季度報告里另一個明顯動作，是加大研發(fā)投入。貝因美2025年第三季度報告顯示，報告期內(nèi)，其研發(fā)費用同比增長53.22%。對于一個處在競爭激烈賽道上的企業(yè)來說，研發(fā)投入不僅關(guān)系到配方升級，也關(guān)系到新品布局和品牌形象。同比增長超過一半，說明管理層將研發(fā)放在了更突出位置，希望通過技術(shù)改進(jìn)和產(chǎn)品迭代，為未來的毛利和收入尋找新的支撐點。
一邊是研發(fā)費用同比增長53.22%，一邊是籌資活動明顯放大，不難看出貝因美在為未來“加碼”。然而，任何研發(fā)投入，都存在一個時間差。從立項到配方成型、到注冊審批、到推向市場、再到獲得消費者認(rèn)同，最終體現(xiàn)到毛利率和營業(yè)收入上，往往需要經(jīng)過多個環(huán)節(jié)。
在這個過程中，研發(fā)費用本身會直接進(jìn)入損益表中的當(dāng)期費用，對利潤形成壓力；與此同時，如果需要配合研發(fā)做新品試產(chǎn)、渠道推廣、品牌宣傳，后續(xù)的銷售費用和管理費用也可能階段性上升。
貝因美2025年第三季度報告顯示，銷售費用同比略有增加，管理費用同比下降，整體費用管控在可控范圍之內(nèi)。但在研發(fā)費用同比增長53.22%的前提下，如何保證未來幾年內(nèi)持續(xù)“喂飽”研發(fā)的同時，又不被費用端拖住腳步，是擺在管理層面前的一道長期課題。
更關(guān)鍵的是，貝因美當(dāng)前還面臨股權(quán)層面的不確定。貝因美在2025年第三季度報告披露，控股股東浙江小貝大美控股有限公司持股占公司總股本的12.28%，其中被質(zhì)押或司法凍結(jié)的股份占其所持股份的98.85%。同時，控股股東申請預(yù)重整事項已被法院受理，未來可能實施的重整程序，有可能改變其在公司中的股東權(quán)益狀態(tài)。
這意味著，在貝因美通過研發(fā)費用同比增長53.22%不斷加大投入的同時，股權(quán)端仍然存在變數(shù)。即便經(jīng)營層面保持穩(wěn)定，如果控股股東的重整推進(jìn)不順利，或出現(xiàn)新的波動。
而只有當(dāng)研發(fā)費用同比增長53.22%背后，有一條相對穩(wěn)定的現(xiàn)金來源，有一套不受頻繁干擾的產(chǎn)品推進(jìn)路徑，研發(fā)才有可能在若干個會計期間之后，真正反哺利潤。
換言之，現(xiàn)在由投資收益來“喂”利潤，由利潤來“喂”現(xiàn)金，由籌資來“喂”研發(fā)，再由研發(fā)在若干年后“反哺”利潤。但是，中間還夾著控股股東重整帶來的不確定性。
貝因美2025年第三季度報告給出的，是一組當(dāng)下的百分比；而更值得關(guān)心的，是這些百分比在未來幾年會如何變化。
盡管持續(xù)加碼研發(fā)本身意味著企業(yè)正在進(jìn)行長期能力儲備，尤其是在行業(yè)集中度加速上升、產(chǎn)品升級周期變短的趨勢下，擁有研發(fā)支撐的企業(yè)更有機會在未來幾個消費代際中形成差異化。對于貝因美而言，若能順利將研發(fā)成果轉(zhuǎn)換為市場認(rèn)可度、毛利支撐力與品牌溢價能力，其當(dāng)前的投入或?qū)⒃谖磥韮芍寥齻€經(jīng)營周期內(nèi)得到驗證。
不過，這條鏈條能否閉合，取決于貝因美在接下來，能不能用更穩(wěn)的收入表現(xiàn)、更健康的經(jīng)營現(xiàn)金流，去消化投資收益的波動、現(xiàn)金流的下行、減值的抬頭和研發(fā)投入的慢節(jié)奏回報。
